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机构：华西证券
研究员：徐林锋
分析判断:
能量源设备：亚太市场需求旺盛，Q3 新订单双位数增长。
公司上半年能量源设备收入一度承压，主要系北美市场受高利率环境和消费疲软影响，以及6 月地区紧张局势致运输受限，部分收益确认有延迟。三季度公司能量源设备业务已呈现明显回暖趋势，产品方面，多功能抗衰老旗舰能量源设备AlmaHarmony 自2025 年3 月全球发布以来，市场反应强烈，三季度订单量进一步提升；Soprano 系列激光设备在亚太地区表现亮眼，尤其“钛提升”在中国成功发布后为公司带来显著的新订单增长；市场方面，中国、韩国、泰国等重点市场对新订单需求旺盛，并带动公司新订单取得同比双位数增长。公司在年内将进一步推进Soprano 系列在亚太地区的渗透，并全力推进Universkin by Alma 在美国市场的商业部署，叠加高利率环境缓解和全球市场回暖，公司能量源设备业务有望企稳回升。
注射填充：玻尿酸强势增长，达希斐推进顺利。
公司注射填充业务在上半年实现增长218%，展现出强劲的产品力和公司强大的渠道布局能力，2025H2 公司将进一步加强Profhilo 在泰国等地的推广，以及Revanesse 在英国、德语区、澳洲及新西兰的销售。此外，达希斐长效肉毒素于2024年9 月获得国家药监局批准，目前在中国境内的上市计划正稳步推进，上市后将为公司注射填充业务注入全新增长动能。
中国肉毒素渗透率有待提升，达希斐依托显著优势有望快速上量。
在中国轻医美市场中，肉毒素的应用占比仍低于全球平均水平。据ISAPS 国际美容整形外科学会数据显示，南非、泰国、捷克等国家2024 年肉毒素在轻医美疗程中的占比均已超60%，同期全球平均占比也达到51%，中国尚未跻身全球肉毒素使用占比前列。同时，从肉毒素与玻尿酸的规模对比来看，中国肉毒素市场规模明显低于玻尿酸，但在全球范围内，肉毒素项目数量平均为玻尿酸的120%以上，巴西等国家这一比例接近甚至超过2 倍。中外市场结构的显著差异主要源于市场发展和消费教育的不同，伴随国内消费者对肉毒素的认知加深、产品持续迭代升级，以及渠道逐步下沉，预计中国肉毒素人均使用频次与渗透率将迎来进一步上升空间。
达希斐原厂产品DAXXIFY 自2022 年12 月在美国获批上市后，收入实现快速增长，2024 年前三季度累计实现收入0.79 亿美元/+32%，且大部分收入来自复购，产品力在海外已得到医美机构和消费者的充分验证。达希斐作为中国境内首个获批的采用专有肽交换技术开发、含有稳定肽制剂的A 型肉毒毒素产品，有望凭借其长效、安全性高和便于储存等优势，实现在国内市场的快速起量。
投资建议
公司能量源设备业务在三季度已出现明显回暖，随外部环境改善和产品结构完善，板块将逐步恢复稳健增长。注射填充业务方面，Profhilo 等玻尿酸保持强劲增长，长效肉毒素达希斐有望在2025 年内上市，其长效优势叠加高端定位或将快速获得市场认可，为公司贡献显著业绩增量。预计公司2025-2027 年营收分别为3.82 亿美元/4.42 亿美元/5.10 亿美元，归母净利润分别为0.29 亿美元/0.36 亿美元/0.45 亿美元，EPS 分别为0.06/0.08/0.10 美元，对应2025 年11 月6 日收盘价4.45 港元，PE 分别为9/7/6 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。（1人民币=1.0971 港元，1 美元=7.7745 港元）
风险提示
行业竞争加剧；消费不及预期；地缘政治冲突；新品表现不达预期。