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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳
核心亮点：
1、主品牌韩束维持较快增长。10 月韩束红白蛮腰套组产品GMV 占比优化至50%以内，全年次抛品类GMV 占比已近15%，近期PDRN 次抛等表现突出，男士/个护/身体/彩妆等品类GMV 占比合计约20%，产品结构持续多元化。后续拓展：1）套组：近期白蛮腰上新377 升级产品系列，后续值得期待；2）次抛：未来持续探索新成分添加；3）彩妆：10 月继续与李佳琦合作，表现亮眼、明年有发展潜力；4）香水香氛：看好品类后续普及度，产品拓展以家居香氛类为主，评香团队已组建完成，26 年新品有望落地。
2、newpage/聚光白/极方等势能强劲，明年有望贡献可观增长动能。1）newpage：10 月GMV 破亿，25 年全年目标8–10 亿，正积极拓展6~12岁与12~18 岁年龄段，26 年有望维持快速增长；2）聚光白：10 月实现3千万GMV 左右，自播比例相较推出首月明显提升，渠道结构优化，品牌已实现盈利，看好其在美白赛道的长期潜力；3）安敏优：经历H1 调整后H2放量加速，10 月GMV 近4 千万，利润率改善明显；4）极方：月GMV 稳定在千万级，消费者反馈积极；5）其他新品牌：奥特曼IP 合作、高端品牌TAZU 持续储备中。公司旗下多品牌发展潜力可期，且公司强调“保持盈利的习惯”，通过精细化运营与高效投流，持续强化品牌盈利能力。
3、组织高效灵活，线上能力持续巩固。1）公司坚持“顶流、顶配、顶级人才”战术，持续引入中高层品牌主理人及更多基层员工，强化人才梯队建设，企业文化狼性、鼓励创新。我们认为公司该战术奠定公司持续孵化差异化多品牌的底层基础。2）公司抖音自播体系已搭建上千人团队，涵盖主播/助播/投流与内容产出等关键岗位，运营高度精细化、节点多，复制难度相对高，25 年至今自播比例近85%。同时，公司已搭建高效灵活且激励充分的组织架构，我们认为结合公司主品牌韩束定位的“宽广性”及多品牌矩阵的“多元化”，该架构有望提高持续捕捉行业结构性机遇的概率。3）公司为自有供应链，高智能化、成本控制领先、规模效应明显。
4、海外布局稳步推进，有望基于本地化策略深化东南亚市场。海外工厂与合规筹备已基本就绪，计划于2026 年正式推进印尼市场拓展，最快26H2可见落地进展。公司出海战略坚持本地化运营，结合韩束的质价比优势与内容营销能力，力图在东南亚建立国货品牌的新样本。韩束新代言人王嘉尔国际影响力也有望为韩束在东南亚市场的品牌认知打开窗口。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27 年归母净利润为11.01/13.79/17.17 亿元，对应EPS为2.77/3.46/4.31 元。参考可比公司iFind 一致预期26E PE 29x，考虑公司主品牌增势稳健，多品牌/多品类孵化及运营能力已初步验证，高效灵活组织结构赋能增长，给予公司26E 32X PE，维持目标价为121.67 元。
风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。