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社区
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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25Q3 李宁牌流水中单位数下滑，7 月以来逐月走弱；25Q3 线下流水高单位数下滑主要受线下客流和消费影响，直营渠道优于批发得益于奥莱渠道表现优异；25Q3 电商业务流水同比高单位数增长。由于公司为“国庆”、“中秋”、“双十一大促”进行提前备货，25Q3 末公司库销比环比增加，库销比对应5-6，25Q3 线上和线下折扣率均有低单位数加深。25Q4 展望，1）10 月以来，受天气及消费环境影响终端零售维持Q3 以来的疲软态势，公司将继续平衡流水、折扣与库存；2）25Q4 将重点围绕 “奥运+科技”主题加大营销投入，聚焦产品研发以及品牌影响力提升。预计Q4 新品丰富，科技属性持续强化，后续有望带动动销改善。26年伴随着奥运年的到来，公司有望迎来触底反弹。
事件
公司发布2025 年三季度经营情况：25Q3 流水情况，李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水中单位数下降，线下渠道（包括零售及批发）录得高单位数下降，其中直营零售渠道中单位数下降、批发渠道高单位数下降、电商业务录得高单位数增长。
简评
25Q3 流水环比承压，线下降幅加深、电商稳健增长。25Q3 李宁牌流水中单位数下滑，其中7 月以来延续Q2 流水较弱表现且逐月走弱。分渠道看，25Q3 线下流水高单位数下滑主要受线下客流和消费影响，直营渠道流水中单位数下滑、优于批发的高单位数下滑，主要得益于直营渠道中奥莱渠道表现优异；25Q3 电商业务流水同比高单位数增长，增速较Q2 的中单位数有所提升。从品类来看，预计跑步、健身保持正增长但增速放缓，篮球仍保持20%+降幅。流水层面上，童装继续优于成人，预估童装业务保持双位数增长。
基于备货需要Q3 库销比环比增加，线上线下折扣均有加深。由于公司为“国庆”、“中秋”、“双十一大促”进行提前备货，25Q3末公司库销比环比增加，库销比对应5-6；后续预计将逐步回到4-5 的正常水平。折扣方面，公司于25Q3 加大促销力度，25Q3线上和线下折扣率均有低单位数加深。
直营渠道持续优化，大货和童装渠道稳步扩张中。25Q3 李宁大货销售点数量共计6132 个（不包括李宁YOUNG）、较年初净增15 个，其中直营零售业务净减少46 个，批发业务净增加61 个；童装（李宁YOUNG）销售点数量共计1480 个，较年初净增12 个。25 年全年开店指引维持，预计大货全年直营净关10-20 家以上、批发净开50 家、全年预计童装净开50-60 家、中国李宁和李宁1990 各净关10 家。
25Q4 展望，公司将围绕科技+奥运加大营销投入，聚焦产品研发以及品牌影响力提升。10 月以来，受天气及消费环境影响终端零售维持Q3 以来的疲软态势，公司将继续平衡流水、折扣与库存，25Q4 将重点围绕 “奥运+科技”主题加大营销投入，聚焦产品研发以及品牌影响力提升，公司推出新科技“超拒水跑鞋矩阵”（如赤兔、越影、绝影）、上市宝可梦联名款飞电，发布“超泵胶囊”新科技，应用于飞电6、赤兔9 等全新家族产品。
预计Q4 新品丰富，涵盖迭代与新增类型，科技属性持续强化，后续有望带动动销改善。
盈利预测：预计2025-2027 年公司营业收入为289.3、305.1、320.8 亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2%；实现归母净利润24.3、26.2、27.8 亿元，同比-19.5%、+7.8%、+6.2%；对应最新估值P/E 为16.4x、15.2x、14.3x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
经销商涂码串货风险：串货可能导致产品在不同地区的价格不一致，破坏制造商设定的价格体系，影响正常的市场秩序，使消费者对品牌的信任度下降。
流水复苏进展及幅度不及预期：如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。