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机构：华创证券
研究员：饶临风
九毛九发布2025 年第三季度最新营运表现公告，三大主要品牌自营门店同店销售额虽承压，但已连续三个季度改善，太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年的-19.0%显著改善，怂火锅与九毛九自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8%，亦呈现边际好转；北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长。公司持续推进“5.0 鲜活模式”餐厅升级，截至9 月底已落地106 家，计划至年底拓展至200 家以上，进一步推进夯实“鲜活食材”战略。
评论：
同店销售持续改善，太二表现领跑。第三季度太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年-19.0%明显收窄，且已连续三个季度改善。北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长，反映门店模型优化与区域战略调整初见成效。怂火锅与九毛九品牌虽仍承压，但降幅亦较上半年有所缓和，显示整体经营韧性。
门店结构方面：截至2025 年9 月30 日，集团餐厅总数（含加盟店）为686家，其中太二530 家（加盟21 家）、怂火锅71 家、九毛九64 家（加盟1家）、赖美丽1 家、赏鲜悦木1 家、山的山外面19 家（合作模式16 家）。
翻台率与人均消费保持稳定，战略重心转向产品力。第三季度太二自营翻台率为3.3，其中中国内地3.2，其他区域3.9；怂火锅与九毛九自营店分别为2.4 与2.5。人均消费方面，太二自营店为74 元，怂火锅为100 元，连续多季度保持稳定。公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，逐步摆脱价格竞争。
“5.0 鲜活模式”加速落地，供应链与数字化双轮驱动。太二“5.0 鲜活模式”以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心推出新菜品，推动品牌升级与顾客体验优化，截至9 月底已落地106 家，市场反馈良好，公司计划在第四季度加速推广，目标年底前突破200 家。
投资建议：核心增长驱动力来自太二“5.0 鲜活模式”加速布局，步入爬坡+拓店期。我们上调公司25/26/27 年归母净利润预测为1.50/2.04/2.42 亿元（前值为1.47/1.65/1.68 亿元），25/26/27 年对应PE 为15.2/11.2/9.4x，考虑到公司具备的品牌力与产品研发创新能力，及同店持续恢复改善，参考可比公司，给予26 年14 倍PE，目标价2.24 港元，维持 “推荐” 评级。
风险提示：餐饮行业竞争加剧；新店模型推广不及预期；食品安全问题。