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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/陈鹏
3Q25 结算提速，但毛利率下降、税费及少数股东损益提升导致业绩下滑，低于市场预期。
公司发布2025 年三季报，3Q2025 公司实现营业收入517.5 亿元，同比+63.6%（调整后，下同）；归母净利润1.02 亿元，同比-92.3%；扣非后归母净利润0.82 亿元，同比-93.5%；基本每股收益0.04 元/股，同比-91.8%。单季度看，25Q3 公司实现营收135.5 亿元，同比+101.1%；归母净利润-6961 万元，同比-199.4%，业绩下滑明显源于利润率有所下滑。
3Q2025 公司综合毛利率、归母净利率分别为14.3%、0.2%，同比分别-1.6pct、-4.0pct；期间费率5.7%，同比-1.5pct。此外，公司税金及附加11.9 亿元，同比+268.6%；投资收益0.4 亿元，同比-84.8%；少数股东损益9.9 亿元，同比+126.8%。
3Q25 销售额633 亿、同比-3%，排名升至第11、土储布局核心一二线城市。公司公告，3Q2025 公司实现销售金额633 亿元，同比-3%；销售面积242 万方，同比+6%，位列克而瑞销售榜单第11 位，同比持平。3Q25 公司在成都、杭州获取3 幅土地资源，新增拿地18.5 万方，同比106%，拿地销售面积比8%。至2025Q3 末，公司在建面积643万平，主要布局在核心一二线城市。
三条红线稳居绿档，融资通畅、发行可转债48 亿元。公司公告，至2025Q3 末，公司货币资金346.9 亿元，同比+17%；剔预后资产负债率为64%，净负债率77%，现金短债比1.4 倍，稳居三道红线绿档。此外，公司向特定对象发行可转债完成登记托管，并于11 月4 日获上交所批准挂牌转让，可转债发行总额48 亿元，期限6 年，融资方式多元化。
投资分析意见：业绩下滑低于预期，销售规模保持稳定，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27 年归母净利润预测分别为2.1、2.5、3.0 亿元（原值为7.5、8.4、9.5 亿元），现价对应25/26PE 为63/54X；公司PE 高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，因此当前PB 更能表现公司真实价值，目前PB（LF）为0.70 倍，同期申万房地产板块PB（LF）为0.85 倍，公司作为地方国企、销售优于行业平均，当前PB 估值仍然低位，继续维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。