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机构：华源证券
研究员：赵昊/王宇璇
随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高。2025 上半年除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入均实现增长。其中主粮产品实现收入5,946.4 万元（yoy+40.02%），占主营业务收入的15.47%，毛利率同比+5.45pcts 至22.9%，公司积极推进募投3 万吨主粮项目产能释放，我们认为随着产能利用率的提升，主粮有望保持快速增长。公司2025Q1-Q3 净利润承压主要是受柬埔寨工厂亏损的影响，截至2024 年12 月31 日，柬埔寨一期项目已建设完成并投入生产，可每年新增宠物零食产能3000 吨，二期项目正在建设中，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要，我们认为随着海外工厂产能利用率和运营效率的提升，盈利能力有望逐步恢复。
公司积极参与国内外展会并进行品牌建设，境内外双轮驱动发展。国外方面，上半年公司积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，提升品牌影响力和市场认知度。国内方面，上半年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。2025 年8 月公司参与27 届亚宠展，并在8 月获得了“天猫宠物犬零食最佳趋势奖”。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为0.71、0.82 和0.95 亿元，10 月27 日收盘价对应PE 为26.3、22.7、19.6 倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。