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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/蔡佳成
公司投资者日突出AI 重要性，基本实现第一阶段目标。实现功能互相调用的第一阶段目标已基本实现，大幅提升影像编辑效率。明年公司将进入第二阶段，实现协同编辑。用户在统一界面内，既可以用GenAI 生成影像，还可以在数值条调整参数，以及编辑不同图层的文字和影像内容，有望进一步改善AI 影像编辑效率。未来公司第三阶段将落实生态改造，预计应用生态将进行进一步整合和升级。
AI 融合全面推进且卓有成效。AI agent 产品RoboNeo 上线AI合照、3D 手办等创新功能，首周登顶国内分类榜首，海外版接入Nano Banana；AI 电商产品WearWow 已接入淘宝，阿里战略合作见成效；美图秀秀靠“AI 合照”登顶欧洲14 国应用榜首。四季度进入海外节日旺季，关注后续功能创新和高频数据变化。
我们预计2025-2027 年公司经调整归母净利润为9.41/13.20/16.54 亿元，同比增长60.49%/40.29%/25.37%，2025年10 月16 日收盘价对应PE 为38.94/27.76/22.14 x，维持“买入”评级。
简评
1、AI 布局全线推进，助力美图秀秀登顶欧洲多国榜单AI 是公司核心战略，全线推进AI 融合。据投资者日管理层分享，美图正在AI 布局的第一阶段，实现了功能互相调用。比如在AI agent 产品RoboNeo 中，用户可以使用自然语言，要求AI 调用多个基础功能，一次性实现修图修容的效果。而据管理层规划，明年公司AI 布局将逐步进入第二阶段，实现协同编辑，比如用户可以要求GenAI 生成影像，还可以在操作界面手动调整参数、修改修容的幅度，以及还可以在GenAI 生成的影像中，调整不同图层的文字和影像内容。未来，公司还将进入AI 布局的第三阶段，生态改造，预计应用生态将进行进一步整合和升级。从近期各产品升级看，AI 布局有序推进：
1）RoboNeo 国内版上线AI 合照等功能，海外版已接入Nano Banana。RoboNeo 经过多轮更新，下方新增热门功能展示，以及其他用户使用热门功能生成的图片。热门功能包括近期在社媒出圈的3D 手办生成、明星合影等。一方面，产品可以基于时下热点推送相关功能；另一方面，用户可以使用GenAI 创造热点。工具类产品从以前中心化的产品设计，开发功能给用户使用，逐渐演变成去中心化的产品设计，用户用GenAI 自行创造热点，在技术发展和用户规模效应下，更有助于产品推广。8 月末谷歌发布图像模型Nano Banan，评分登顶Artificial Analysis 图片编辑榜。据RoboNeo 官方X 账号，海外版RoboNeo 已接入Nano Banana。
2）WearWow 已接入淘宝电商。自8 月底上线以来，AI 电商应用WearWow 同样经过了多轮更新，受益于公司与阿里巴巴的深度战略合作，WearWow 目前已在产品中接入淘宝商品链接。用户可以在首页推荐搭配等服装信息中，直接点击跳转至淘宝，实现销售转化。据投资者日管理层分享，未来还要在多个方向实现改进。使用体验方面，未来会稳定生成效果、缩短生成时间、从服饰搭配扩展到首饰配饰搭配。同时在效果方面，改进包括要保障服装一致性，比如还原版型、用户身材精细化、增加叠穿的效果等。
3）美图秀秀上线AI 合照功能，登顶14 个欧洲国家榜单。10 月，美图秀秀上线“AI 合照”功能，用户可以上传自己和朋友、明星的照片，生成效果逼真的合照。该功能在欧洲艺人的营销宣传下，快速带动了在多个国家的流量。据七麦数据，10 月美图秀秀连续两周登上意大利、法国、瑞士等14 个国家的App Store 总榜第一名，在英国、奥地利等30 个国家位列细分应用类榜首。
2、四季度海外节日旺季，关注营销节奏和高频数据进入四季度，有望围绕节假日推出AI 娱乐功能，带动流量增长。从美图公众号看，往年公司会在旗下APP中围绕节假日推出具有节日氛围的AI 娱乐功能，比如2019 年美颜相机“万圣鬼怪图鉴”、2020 年美颜相机用AR 技术开发的“圣诞试装周”等。随着全球化成为公司的重要战略，结合四季度密集的节假日，10 月底万圣节、11 月底感恩节、12 月底圣诞节和元旦等，公司有望推出具有节日氛围的AI 功能，带动流量增长。
3、高频数据跟踪
9 月三大核心APP 收入同比创新高。据点点数据，9 月美图秀秀/美颜相机/Wink 合计收入同比增长38%，环比增长1%。其中海外收入实现高增，月度收入创新高，海外收入同比增长56%，环比增长9%；国内收入同比增长29%。
三季度收入同比高增。据点点数据，三季度美图秀秀/美颜相机/Wink 全球合计收入同比增长39%，环比增长2%。其中海外收入同比增长45%，环比增长14%；国内同比增长37%。
投资建议：
公司投资者日突出AI 重要性，基本实现第一阶段目标。实现功能互相调用的第一阶段目标已基本实现，大幅提升影像编辑效率。明年公司将进入第二阶段，实现协同编辑。用户在统一界面内，既可以用GenAI 生成影像，还可以在数值条调整参数，以及编辑不同图层的文字和影像内容，有望进一步改善AI 影像编辑效率。未来公司第三阶段将落实生态改造，预计应用生态将进行进一步整合和升级。
AI 融合全面推进且卓有成效。AI agent 产品RoboNeo 上线AI 合照、3D 手办等创新功能，首周登顶国内分类榜首，海外版接入Nano Banana；AI 电商产品WearWow 已接入淘宝，阿里战略合作见成效；美图秀秀靠“AI合照”登顶欧洲14 国应用榜首。四季度进入海外节日旺季，关注后续功能创新和高频数据变化。
我们预计2025-2027 年公司经调整归母净利润为9.41/13.20/16.54 亿元，同比增长60.49%/40.29%/25.37%，2025 年10 月16 日收盘价对应PE 为38.94/27.76/22.14 x，维持“买入”评级。
风险分析
用户付费率增长不及预期的风险、国内生活场景应用MAU 下滑的风险、ARPPU 增长不及预期的风险、全球化战略不及预期的风险、电商和营销等细分领域对生产力工具需求不足的风险、图片和视频编辑领域竞争加剧的风险、数据安全风险、广告业务收入增长不及预期的风险、供应链管理SaaS 持续拖累业绩的风险、原董事长减持的风险、研发投入无法转化为新产品和业绩的风险、产品在海外受到监管或被迫退出市场的风险、开源AI 降低应用开发门槛且降低公司产品竞争力的风险。