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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/吴严
短期来看，宏观环境与医保支付改革对综合医院行业增长带来挑战，公司上半年业绩已有所反映。2025 年下半年随着无锡、曲阜、开远解化等新院区陆续投用，有望为公司带来新的增长动能，收入增速预计好于25H1。2025 年公司资本开支高峰已过，25H1 经营性现金流表现较好。公司注重股东回报，创始人及一致行动人上市以来从未减持并22 次增持股票。自2024 年9 月以来，公司累计回购并注销股票1302.52 万股，占注销前已发行股份总数的2.06%，以实际行动彰显对公司长期价值的信心。
事件
公司发布2025 年中报
2025 年上半年公司实现收入19.90 亿元，同比-16.47%，实现归母净利润2.47 亿元，同比-35.76%。EPS 0.40 元。董事会决议暂不建议支付截至2025 年6 月30 日止六个月之任何中期股息。
简评
2025H1 业绩短期承压，盈利能力环比改善
2025 年上半年公司收入与净利润低于预期。2025H1 公司实现收入19.90 亿元，同比-16.47%；实现归母净利润2.47 亿元，同比-35.76%；经调整净利润2.63 亿元，同比-34.5%。收入利润下滑主要系宏观经济与行业形势变化影响，25H1 公司旗下医院就诊人次约220 万人，同比基本持平，但客单价或受DRG/DI P 支付改革等因素影响有所下降。
2025H1 公司毛利率为26.57%，同比下降5.19 个百分点，预计主要是因为收入下滑导致固定成本占收入比重提升，毛利率下滑较多，是公司净利率下滑的主要原因。
分业务种类来看，2025H1 公司核心的医院业务（包括住院及门诊）收入为19.42 亿元，同比-15.8%。按学科来看，肿瘤相关业务收入占比为44.1%，与去年同期基本持平。
分服务类型看，2025H1 公司实现住院收入12.20 亿元，同比-18.4%；门诊收入7.22 亿元，同比-11. 1%。尽管收入短期承压，公司持续深化医疗内涵建设，微创、介入手术量同比提升7.1%，业务结构持续优化。
资本开支高峰已过，经营性现金流表现强劲
2025H1 公司销售费用率为1.30%、行政费用率为11.04%，同比增加0.07、1.05 个pct，公司通过A I 智能化和信息化优化非医疗岗位配置，管理、行政及其他非医疗雇员较2024 年底减少67 人（同比减少5.6% ）， 持续加强精细化管理。财务费用为0.37 亿元，同比基本持平。
公司经营质量显著提升，2025H1 经营性现金流净额达4.56 亿元，同比大幅增长29.9%，净现比高达185. 4%。
同时，公司资本开支高峰期已过，资本支出为2.42 亿元，同比-28.5%，自由现金流相应增至2.14 亿元，同比大幅增长1611.2%。
截至2025H1 末，公司资产负债率下降至29.2%，较2024 年底下降7.1 个百分点；有息负债较202 4 年底减少1.42 亿元，同比减少5.1%，财务结构稳健。
内生发展与股东回报并重，彰显长期发展信心
公司坚持以肿瘤学科为核心，不断提升技术含量以顺应DRG/DIP 改革要求，同时积极探索创新业务模式，旗下医院已累计签约近50 家商业保险公司，多家医院被确定为保险理赔定点医院并逐步开通直赔服务。2 0 2 5 年起，公司开始承接海外肿瘤诊疗需求，如重庆海吉亚医院为马来西亚、印度尼西亚等地区的肿瘤患者提供国际诊疗服务。
医院建设方面，公司目前运营16 家医院，无锡海吉亚医院、开远解化医院二期、曲阜新院区等项目预计将于2025 年投用，常熟海吉亚医院计划于2026 年投用，为未来增长提供坚实基础。
公司高度重视股东回报，创始人及一致行动人上市以来从未减持并22 次增持股票。自2024 年9 月以来，公司累计回购并注销股票1302.52 万股，占注销前已发行股份总数的2.06%，以实际行动彰显对公司长期价值的信心。
2025 年短期业绩承压，精细化运营持续打造医疗价值短期来看，宏观环境与医保支付改革对综合医院行业增长带来挑战，公司上半年业绩已有所反映。2 0 2 5 年下半年随着无锡、曲阜等新院区陆续投用，有望为公司带来新的增长动能，收入增速预计好于25H1。中长期看，人口老龄化带来的肿瘤诊疗需求持续增长，作为国内肿瘤特色综合医院集团的龙头企业，公司具备优秀的品牌力和可复制的医院管理能力，在资本开支高峰过后，将会把更多资源投入到医疗内涵建设与精细化运营， 在集团长期主义经营理念下，医疗实力和品牌力不断增强，有望实现长期稳定发展。
盈利预测与投资建议
考虑到上半年业绩承压，我们调整公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年营业收入分别为37. 8 5 亿元、41.44 亿元、45.42 亿元，分别同比增长-14.8%、9.47%、9.6%；归母净利润分别为4.90 亿元、5.3 0 亿元、5.92 亿元，分别同比-18.12%、8.21%、11.60%。以2025 年10 月10 日收盘价（13.81 港元）计算，公司2 0 25 -2027 年PE 分别为16、15、13 倍。维持“买入”评级。
风险分析
1) 新建医院、并购整合不及预期：公司持续扩大医院布局，包括新建医院、二期工程、存量医院的升级改造，若工程进度不及预期，可能会影响公司短期的业绩增长速度。
2) 政策风险：国内医改政策和医院监管改革不可预测，有可能对公司业务和未来发展造成重大不利影响；公司收入中有相当一部分来自医保基金，若医保基金付款延迟，可能会影响公司经营业绩。
3) 医疗事故风险：公司及其旗下医院，或者民营医疗服务行业的负面消息，有可能损害公司或旗下医院品牌形象及声誉，并有可能会对公司业务和前景造成重大不利影响。
4) 医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。
5) 以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。