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机构：国投证券
研究员：蔡琪/尤诗超
卫龙美味从一根辣条起步，二十多年里把街边小吃做成了全国性生意，并于2022 年登陆港交所。产品上，经典辣条仍贡献稳定现金流，魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品抓住健康化需求，2024 年营收33.7 亿元、占比54%，首次成为第一大品类；渠道上，商超、便利店基本盘稳固，上市后迅速加码量贩零食和直播电商，抖音90 天直播94 场，线上占比持续提升；供应链上，直营河南五大工厂，引入5G 产线，既降低了成本，又守住了食品安全底线。公司治理层面，家族持股78%提高决策效率，股权激励绑定核心团队，为公司继续扩张留足后劲。
辣条大单品，构筑企业坚实基本盘
辣条行业规模呈现扩容趋势，产品的口味错位化正在重塑竞争格局，其中卫龙主推的甜辣基本盘规模领先。从竞争优势上看，1）卫龙通过自动化工厂+透明工厂，在提高生产效率的同时成为消费者心智中的高信用品牌。 2）卫龙形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型的差异化竞争策略，不断创新丰富产品矩阵。3）卫龙抓住辣条消费场景社交化的新特点，把辣条做成年轻客群的社交货币，有效了增强用户粘性。4）传统渠道双轨差异化策略加强对经销商的掌控力，2024 年合作经销商增至1879 家，同比增长约10%；数字渠道“零食量贩—线上平台—O2O”三轨并行形成立体优势。未来，卫龙凭借现有渠道优势及品牌力有望继续扩大领先优势。
魔芋产品高潜力，塑造企业第二成长曲线
魔芋食品成功平衡了刺激性口味与消费者的健康需求，近年来行业规模呈高速增长态势，2014 年-2023 年终端市场的复合增长率达到20%以上。卫龙利用渠道+产能优势，先发抢占消费者心智。近年来卫龙加大规模生产力度与上游原料掌控力度，盈利韧性进一步加固。未来，1）从行业整体看，魔芋行业尚处于上升早期，下游市场空间广阔；魔芋的可塑性为中游的口味创新加工留出极大空间，品类红利远未触顶。2）从企业看，卫龙需要横向加强口味的研发，充分利用现有的品牌影响力推广新口味，并加密网点、加宽SKU，提前布局以巩固领先地位。
投资建议：
预计25-27 年公司营业收入分别为75.17/90.19/106.30 亿元，同比增速为20.0%/20.0%/17.9% 。预计归母净利润分别为14.08/17.39/21.51 亿元，同比增速为31.8%/23.5%/23.7%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价14.27元。
风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格提升风险，食品安全风险。