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机构：国泰海通证券
研究员：盛开/钟启辉
低估值、高股息优质标的，当前时点在供需再平衡与原料价格温和之下重拾向上势头。公司客户群体优质，未来有望凭借海外成熟产能承接更多订单，增长潜力可期。
投资要点：
投资建议：我 们看好公司发挥弹性面料领域多年经验，深化与国内外知名运动户外品牌客户合作，凭借成熟海外产能在纺服制造贸易格局调整中获取更多订单。我们预计公司2025-27 年归母净利润分别为5.9、6.4、7.0 亿港元。综合PE 估值与PB 估值两种方法，取平均值4.42 港元/股作为目标价，首次覆盖，给予增持评级。
公司概览：公司深耕弹性面料超20 年，高管经验丰富，管理团队稳定。立足弹性面料拓展运动面料生意，目前运动面料贡献55.4%的收入，并开拓ARC'TERYX、Lululemon、NIKE、adidas、安踏、李宁等国内外知名运动户外品牌客户。当前公司在中国、越南、斯里兰卡均布局有成熟产能，海外厂房面积与国内相当。公司历经成长初期、国际扩张期、供需平衡期，当前重拾向上势头。
财务分析：2011-24 年公司收入CAGR+10.4%，其中运动面料收入CAGR+38.2%，领跑收入。公司毛利率受到产能利用率与原油价格影响，2017-19 年大规模投放海外产能，同时积极拓展运动品牌客户。经过多年发展，当前时点海外产能已运营成熟，供需再平衡叠加原料价格温和下行，后市毛利率仍有提升空间。公司费用率长期稳定，运营效率稳中有升，经营性现金流充沛。
行业梳理：运动服增速领跑其他服装品类，其对于弹力、透气、抗菌等功能需求利好弹性面料供应商。内衣市场预计维持稳健增速，简约舒适内衣与运动文胸部分替代传统蕾丝钢圈内衣。公司弹性面料产能已属全球头部玩家，相比于传统针织面料生产商已积累一定优势，但对比弹性面料龙头来看生意质量仍有提升空间。
未来看点：1）低估值、高股息优质标的：公司高度重视股东回报，自上市以来每年分红从未间断，近年分红比率稳定在50%，连续4年股息率9%+。2）海外产能承接更多订单：我们认为公司凭借越南、斯里兰卡等地的成熟产能有望充分受益对等关税之下产能布局调整，承接更多品牌订单转移。3）客户群体优质：公司与知名运动户外品牌合作均在5 年以上，伴随合作加深预计未来订单无虞。
风险提示：全球宏观经济下行，海运受不可抗力冲击，主要运动品牌势能衰退，公司产能利用率不足，原材料价格大幅上升。