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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
佳贝艾特海外营收强劲增长，国内奶粉业务短期承压。1）分产品看，25H1 公司牛奶粉/国内羊奶粉/营养品分别实现收入9.61/13.81/1.56 亿元，分别同比-14.9%/-8.9%/+7.0%；25H1 新增奶酪业务，实现收入4.79 亿元。①牛奶粉与国内羊奶粉：收入下滑主要系公司于二季度启动内码系统升级（预计25H2 内码切换基本完成）并主动调节渠道库存，导致短期出货量减少。但调整已初见成效，牛奶粉品牌市占率止跌回稳，羊奶粉品牌25H1 末国内市场销售额市占率稳步攀升至30.4%，同比提升2.8pcts。②海外羊奶粉：25H1 海外市场营收同比大幅增长65.7%至4.83 亿元，占整体羊奶粉业务营收比重提升至25.9%。其中，中东/北美/独联体三大核心区域营收分别同比增长54.2%/ 138.7%/33.8%，增长势头强劲。③奶酪及营养品：24 年10 月收购Amalthea 后新增奶酪业务，贡献收入增量。2）分销售地区看，25H1 自家品牌配方奶粉国内/海外地区收入分别同比-11.5%/+65.7%。
新业务拉低毛利率，费用优化提升净利率。1）25H1 毛利率为41.9%，同比-1.5pcts，主要系新合并的羊奶酪业务毛利率较低（6.8%）。2）25H1 公司销售费用率为26.1%，同比-3.8pcts，主要系公司在中国市场推出内码产品并优化渠道策略，导致相关宣传活动开支短期减少，费用效率提升。3）25H1 公司管理费用率7.7%，同比+0.6pcts，主要系员工成本及专业费用增加。4）综合来看，25H1 公司归母净利率为4.6%，同比+0.7pcts。
羊奶粉海外业务有望继续高增，营养品业务构建第二增长赛道。尽管公司仍面临国内出生人口数量下跌、宏观环境不确定性等挑战，但随着国内渠道库存调整逐步完成，以及国家育儿补贴等政策刺激行业需求改善，25H2 公司国内羊奶粉收入有望环比改善，牛奶粉业务有望逐步企稳。羊奶粉海外业务仍为公司的核心增长看点，佳贝艾特在美国亚马逊平台单月销量已跃升至羊奶婴配粉品类领导地位，同时公司将持续深耕中东市场，完善产品矩阵，为海外业务的长期发展奠定基础。此外，营养品业务为公司第二增长赛道，公司将在B 端聚焦大客户开放，加大海外市场发展，同时推动明星菌株推广；C 段重点构建线上直播能力和私域客户开发，线下母婴渠道和药店渠道双轮驱动。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为2.99/3.57/4.10 亿元，当前股价对应PE 分别为13x/11x/10x。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，仍有增长空间，维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。