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机构：中金公司
研究员：李熹凌/裘孝锋
公司公告1H25 业绩，实现营业收入74.63 亿元（YoY+2.8%），实现除税前溢利约人民币14.22 亿元（YoY+111.4%），实现归属于上市公司应占期内溢利7.79 亿元（YoY+153.3%）。含氟高分子材料/有机硅/制冷剂/二氯甲烷及烧碱业务实现分部溢利25,920/875/102,983/21,369 万元，（YoY-14.6%/-83.7%/+209.8%/+61.0%）。其他业务亏损8721.9 万元，同比减亏8401 万元，其他业务的亏损主要包括剩余房地产、设备减值及销售氟化氢铵、氢氟酸、溴素等的亏损，业绩符合市场预期。
发展趋势
制冷剂盈利释放，降本增效进一步发力。2025 年公司不考虑权益的制冷剂配额（二、三代合计）约12.93 万吨，考虑部分品种配额使用进度或不达50%，我们测算1H25 制冷剂税后单吨盈利或在1.5 万元/吨左右，制冷剂盈利同比高增。1H25 公司降本增效举措进一步发力，分销及销售开支同比下降7.61%，行政开支同比下降5.17%，公司盈利大幅改善。
氟聚合物、有机硅有望随周期回暖。尽管氟聚合物行业整体承压，但公司产销情况仍然稳健，产品价格优势明显，盈利下滑幅度低于行业平均。我们认为，氟聚合物、有机硅业务下游分散，与宏观经济相关性更强，价格已逐步趋近于历史周期底部，随着“反内卷”政策发力及宏观需求预期回暖，氟聚合物、有机硅业务有望底部反转。
推进半导体领域氟聚合物和四代制冷剂建设，液冷领域技术储备充足。考虑到中低端牌号氟聚合物供需格局已发生改变，公司公告更改1.92 亿元未动用配售所得款用途，拟投入8956 万元，用于PTFE 高纯品质提升（如可用于半导体产业的高端PTFE），拟投入6823 万元用于四氟乙烯生产线的绿色智能化改造。考虑到四代制冷剂市场逐步打开，公司拟投入3412 万元用于R1234yf 的生产试点项目。液冷氟化学品方面，公司深耕氟精细化学品市场多年，全氟聚醚、六氟丙烯低聚体等氟化液中试项目稳步推进，产业链精细化程度不断提升，后续放量可期。
盈利预测与估值
考虑潜在设备及地产业务的剩余减值影响，我们下调2025 年归属于上市公司应占综合溢利10%至19.02 亿元，维持2026 年净利润26.94 亿元。当前股价2025/2026 年市盈率分别为11.2x 与7.8x。考虑估值逐步切换至2026年及液冷带来的板块估值提升效应，我们上调公司目标价15%至16.68 港元/股，对应2025/2026 年市盈率分别为13.9x 与9.7x，较当前股价有24.3%的上行空间。
风险
制冷剂价格大幅波动，氟聚合物新增项目投产进度不及预期。