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机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知
1H25 英国/港灯溢利贡献同比+11/+6%，澳洲溢利贡献同比-4%受益于受规管资产与2024 年收购的可再生能源组合的稳健运营及英镑汇率走强，1H25 英国业务贡献溢利17.24 亿港元（yoy +11.2%），考虑到RIIO-2约定超支费用回收周期自2 年调整为1 年内，UK Power Networks（UKPN）于2H24 迎来超支费用回收高峰期（RIIO-ED2 自2023/4/1 开始），2H25溢利贡献或同比承压。1H25 港灯稳健运营，随资本开支投入转固增厚固定资产净额，1H25 贡献溢利3.34 亿港元（yoy +5.7%）。1H25 澳洲业务贡献溢利6.52 亿港元（yoy -4.3%），主要系Energy Developments 多个合约到期及市场电价同比下滑、澳元汇率走弱，考虑到SA Power Networks（SAPN）已于2025/7/1 步入新规管期，准许回报率提升1.37pct 至6.12%，资本开支同比+41%至23 亿澳元，我们看好澳洲业务2H25 溢利提升。
随受规管资产回报率上调，看好公司未来业绩稳中有增公司旗下多个于2020/21 年低利率时期进入上一规管期的受规管资产将于2025/26 年进入新规管期，我们看好回报率实现提升，支撑公司未来业绩稳中有增。英国地区，Northumbrian Water 已于2025/4/1 进入新规管期，为获取更优条款，公司目前正向监管机构申请重新裁定，预计上诉结果将于年底公布（现有监管方案中准许回报率同比提升0.83pct 至4.03%）；Northern GasNetworks（NGN）、Wales & West Utilities（WWU）将于2026/4/1 进入RIIO-GD3，Ofgem已于2025/8/1 发布监管草案，准许回报率同比提升1.37pct至4.22%。澳洲地区，SAPN 外的其他受规管资产多于2026 年进入新规管期，同一监管机制下我们预期该部分资产也将实现准许回报率的提升。
盈利预测与估值
考虑到1）UKPN 受去年同期高基数影响2H25 溢利贡献或同比承压；2）SAPN、NGN、WWU 等受规管资产准许回报率的上调将支撑公司未来盈利提升；3）据公司公告，UK Rails 的出售协议已签订完成，但考虑到目前未公布对价信息，我们在盈利预测中暂不考虑相关投资收益；我们调整25-27年应占合营公司利润-2.6/+1.8/+4.4%，应占联营公司利润-0.6/-0.4/-1.1%，预计公司25-27 年归母净利61.6/65.7/68.7 亿港元（ 较前值-2.6/+0.2/+1.7%），对应2025 年EPS/BPS 2.89/40.93 港元。可比公司Wind 一致预期2025 年PB 均值为1.59x（前值1.51x），我们依旧认为公司业务模式具有强抗风险能力、重启收购或带来新增利润贡献、随受规管资产回报率上调看好未来业绩稳中有增，给予公司2025 年PB 1.64x（前值1.56x 25E PB），目标价67.13 港元（前值63.91 港元）。
风险提示：汇率波动风险，规管机制调整风险。