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机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知
1H25 售电量同比下滑3.2%，五年发展计划顺利推进据公司公告，受天气和暖、2024 年为闰年等因素影响，公司1H25 售电量同比-3.2%；营运表现依旧出色，供电可靠度超99.9999%，2020 年开展的智能电表及相关基础设施建设项目目前已覆盖超9 成用户，预计于2025 年底完成所有安装工程，帮助用户提升能源使用效率的同时有助于公司提升电网营运效率。2024-2028 年度发展计划顺利推进，燃气联合循环发电机组L13（装机容量380MW）已如期展开打桩和地盘准备工作，预计于2029年投产；用于应急的3 台单循环燃油机组的建造和组装工程也顺利推进，预期将于2027-2028 年分批投运。
1H25 资本开支同比+8%，看好未来归母净利稳步增厚随在建项目有序推进，1H25 公司资本开支同比+8%至14.82 亿港元。据公司公告，2024-2028 年总资本开支将达220 亿港元，剔除2024 年资本开支后，2025-2028 年平均资本开支应为45.85 亿港元，较2024 年存在25%的提升空间。且据《香港气候行动蓝图2050》，香港计划在2035 年前将零碳能源在发电燃料组合中所占比例提高至60-70%，我们认为公司下一个五年发展计划下的资本开支预算有望维持较高水平。考虑到现行管制计划协议约定公司电力业务实现的准许利润占固定资产净额的比例为8%，我们重申看好未来资本开支转化为固定资产后，对归母净利的增益。
盈利预测与估值
维持盈利预测，我们预计公司2025-27 年归母净利33.4/34.2/34.6 亿港元，对应2025 年BPS 为5.64 港元。参考公司历史3 年PB 均值0.92x，考虑到1）据公司公告，我们测算公司2025-28 年平均资本开支为45.85 亿港元（较2024 年+25%），2）为实现香港2035 年零碳能源占比达60-70%的目标，我们认为公司下一个五年发展计划的资本开支预算或有望维持较高水平，管制计划协议约定电力业务准许利润占固定资产净额的8%，我们依旧看好未来较2024 年更高的资本开支下，随资本投入转固，公司归母净利有望增厚，给予公司1.30x 2025E PB（前值1.14x 2025E PB），目标价7.32港币（前值6.44 港币），维持“买入”评级。
风险提示：香港电力需求不及预期，借贷成本管控不及预期，资本开支投入进度不及预期。