石药集团(01093.HK)：创新管线步入兑现期海外授权彰显平台价值-格隆汇

机构：天风证券
研究员：曹文清/李臻/杨松

　　授权收入+新增品种有望带来业绩增量，八大平台彰显研发实力石药集团是一家集研发、生产和销售于一体创新制药企业，成药业务为第一大业务，近年来受核心产品恩必普医保价格调整及集采影响业绩短期承压。2025Q1，公司实现收入70.15 亿元，同比下降21.9%；归母净利润为14.95 亿元，同比下降8.3%；其中成药业务收入同比下降27.3%，但其中新增授权收入达7.18 亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力。随着公司近年积极推动产品的国际化进程并进一步加强对外授权布局，授权费增长不仅部分抵消期内药品销售收入下滑的影响，亦有望于未来为成药业务带来新的增长动力。同时公司布局了包括ADC、mRNA、siRNA 等八大技术平台，多款产品均已进入关键临床。
　　核心管线EGFR ADC 在EGFR 突变非鳞NSCLC 早期数据优异，授权潜力大
　　公司目前处于临床阶段的ADC 管线共计10 款，其中SYSA1801（Claudin18.2ADC）、SYS6002（Nectin-4 ADC）均已顺利出海，彰显研发能力。核心品种SYS6010（EGFR ADC）具备较强授权潜力。SYS6010 于2025 年3 月启动首个III 期临床试验，适应症为EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变型局部晚期或转移性NSCLC 患者。SYS6010 已获得3 项FDA 的FTD（快速通道认定），适应症涵盖EGFR 突变转移性非小细胞肺癌、非鳞状非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌。2023 年7 月，SYS6010 启动海外临床试验，有望积累一定量的欧美人群临床数据。
　　拓展布局慢病领域，GLP-1 系列及小核酸药物潜力较大公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心：1）GLP-1系列产品：1 类新药TG103（Fc-GLP1）是创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1(GLP-1)Fc 融合蛋白，为胰高血糖素样肽-1 受体（GLP-1R）激动剂，有望在糖尿病、减肥等领域造福广大病患。当前肥胖/2 型糖尿病临床3 期均完成入组，分别有望在2025 年/2026 年上市申请；司美格鲁肽注射液肥胖及2 型糖尿病临床3 期也完成入组，有望于2025 年上市申请。2）小核酸：PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA 均已进入临床阶段，PCSK9 siRNA在降胆固醇中的疗效已得到证实，石药集团SYH2053 早期数据显示存在BIC 潜力；AGT siRNA 临床前结果显示该药物在治疗高血压领域具备较大临床价值。
　　盈利预测与估值
　　石药集团作为国内龙头创新药企，我们认为公司八大创新平台价值突显，在研管线逐步进入收获期，对外授权潜力大，授权费收入有望弥补存量业务下滑并带来新增长点。我们选取国内制药龙头中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司2025 年平均PE 为32x，我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为297.94/304.55/315.85 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为55.75、59.30、61.98 亿元。我们考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，同时多款产品有望达成对外授权，参考可比公司平均估值，给予35 倍PE，对应估值为1951 亿元，目标价为16.94 元，对应港币为18.63 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床进展不及预期风险，医保目录调整影响销售风险，集采风险

石药集团(01093.HK)：创新管线步入兑现期 海外授权彰显平台价值

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