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机构：海通国际
研究员：胡佳璐/李一腾/刘坤钰
点评：公司业绩同比大幅增长主要源于：①泡泡玛特旗下IP 全球认可度提升，多样化的产品品类促进各区域收入高速增长；②海外收入占比持续提升，收入结构变化对毛利率和净利率均产生积极影响，同时规模效应提升；③产品成本持续优化，费用管控加强，提升盈利能力。
①LABUBU 补货预售火爆，全年收入增长可期：4 月24 日发售的THE MONSTERS 前方高能系列（LABUBU 3.0）销售火爆，首批存货售罄后，公司于6 月18 日以预售方式重新上架系列产品，小程序发货日期目前已排至9 月26 日，预计将对全年业绩贡献显著。此外，虽二手市场价格有一定程度下降，但仍溢价明显，表明市场需求仍未被充分满足。②新IP 不断崛起，公司IP 孵化与运营能力持续验证：除已经成为公司目前第一大IP 的THE MONSTERS 外，CRYBABY 和星星人今年也有明显增长，IP 势能提升，有持续爆款潜力。其中CRYBABY 凭借在泰国市场的火爆有望提升至公司IP 销售贡献的第三名（仅次于THE MONSTERS 和MOLLY）。③新产品线持续拓展，进一步扩人群、扩场景，深度挖掘IP 价值。独立配饰品牌POPOP 已于6 月13 日在上海港汇恒隆广场开设全球首店，小家电产品线也在筹备中（个性化设计+IP）。
展望未来，①从早期依赖MOLLY 单个IP，到PUCKY、DIMOO、SKULLPANDA 先后崛起，再到近期THE MONSTERS、CRYBABY 接棒，泡泡玛特旗下IP 全球认可度不断提升，多个国家均出现供不应求的现象。公司对IP 的长期运营能力已经得到充分验证，依赖少数IP 的风险不断下降，业绩可持续性有较高保障。②海外业务利润率高，发展快（尤其是美国，产品提价将进一步提升其区域毛利率），占比迅速提升，结合“品牌向上”策略下同店显著增长带来的经营杠杆释放，公司利润率有望持续提升。
盈利预测与估值：参考公司1H 业绩预告，我们预计25-27 年收入各351/535/691 亿元（原为242/335/423 亿元），同比各增长169%/53%/29%； 经调净利各112/178/238 亿元（ 原为70.1/99.1/128.3 亿元），同比各增长229%/58%/34%；经调净利率各32.0%/33.2%/34.4%（原为28.9%/29.6%/30.3%）。我们维持公司25年35 倍PE 估值，对应目标市值4219 亿港元，上调目标价60%至316.7 港元（对应汇率为HKD/CNY= 0.93）；维持“优于大市”评级。
风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，原材料价格上涨。