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社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：韩军/王介超/覃静/邵三才
1、受益于金铜量价齐升，公司业绩实现首季“开门红”，2025Q1公司实现归母净利润101.67 亿元，同比+62%，环比+32%。
2、拟分拆紫金黄金国际至港股上市，公司黄金资产价值有望重估。
3、取得藏格矿业控制权，实现上市公司之间的优质资源整合。
显著培厚公司主营金属品种铜、锂资源储备，并新增关系国家粮食安全的紧缺战略性矿产钾资源储备。
4、加纳Akyem 金矿交割完成，正式布局西非金矿资产，项目成矿条件好，找矿增储潜力大。
事件
公司发布2025 年第一季度报告
2025Q1 公司实现营业收入789.28 亿元，同比+5.55%；实现归母净利润101.67 亿元，同比+62.39%，环比+32.15%。
公司发布《关于筹划境外子公司分拆上市的提示性公告》为加快公司黄金板块的国际化进程，打造全球一流的国际黄金上市企业，公司拟将下属境外黄金矿山资产重组至中国香港的全资子公司紫金黄金国际有限公司旗下，并申请将紫金黄金国际分拆至香港联合交易所有限公司主板上市。
公司发布《关于完成藏格矿业股份有限公司控制权收购的公告》
公司全资子公司紫金国际控股收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》；结合对藏格矿业法人治理的安排，公司已取得对藏格矿业的控制权，实现对其财务并表。
公司发布《关于加纳Akyem 金矿项目完成交割的公告》公司于2024 年10 月9 日披露《关于收购加纳Akyem 金矿项目的公告》，公司通过境外全资子公司收购纽蒙特旗下加纳Akyem 金矿100%权益。鉴于协议中约定的先决条件已全部实现或豁免，本次收购已于北京时间2025 年4 月16 日完成交割。
简评
1、金铜量价齐升，公司业绩实现首季“开门红”（1）量：2025Q1 公司矿产金/铜产量同增13%/9%，环增2%/3%2025 年第一季度，公司实现矿产金产量19.1 吨，同比+13%，环比+2%；矿产铜28.8 万吨，同比+9%，环比+3%；
（2）价：2025Q1 公司矿产金/铜售价同增40%/17%，环增12%/5%2025 年第一季度，公司矿产金销售均价641.5 元/克，同比+40%，环比+12%；实现矿产铜销售均价6.2 万元/吨，同比+17%，环比+5%。
（3）本：2025Q1 公司矿产金/铜单位销售成本同增13%/8%，环增7%/0.4%2025 年第一季度，公司矿产金销售成本251.1 元/克，同比+13%，环比+7%；矿产铜销售成本2.4 万元/吨，同比+8%，环比+0.4%。主要系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。
（4）中长期持续看好金/铜价格中枢提升
黄金：“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”，全球多元化货币体系的重构，具体表现为全球央行加大对黄金的净买入，2022-2024 年全球央行年购金数量均超1000 吨，2025Q1 央行购入量243.7 吨。贸易战走向主导金价，但不确定性尚难消除，避险和货币替代的买入力量令金价呈现易涨难跌。
铜：持续大幅去库，价格高位震荡。国内最新精炼铜社会库存12.96 万吨，较上周下降5.21 万吨，周度表需强劲，电网需求发力、空调5-7 月排产同比高增10%、14%、14%。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，引发COMEX 铜溢价LME，尽管上周COMEX 铜暴跌，导致两地价差从1400 美金收敛至936 美金，影响着美国废铜的流出。美国废铜年出口量约75-95 万吨，是全球400 万吨废铜供应的重要组成部分，废铜流出减量，压低了全球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。一面是强表需，一面是关税威胁消费的担忧，铜价以高位震荡为主。
2、拟分拆紫金黄金国际至港股上市，黄金资产价值有望重估近5 年来，公司归母净利润的复合增长率近50%，且其经营性现金流常年高于归母净利润，此外，受益于金价上涨，黄金业务在公司毛利占比中持续提升，但公司估值远低于全球铜金巨头平均20 倍的市盈率，存在显著低估。
根据公司2024 年报，公司境外黄金资产资源量占黄金总资源量的67%，境外矿产金产量占黄金总产量的67%。本次分拆上市所涉资产全部为公司境外的黄金矿山资产，由多座世界级大型矿山组成，主要包括位于南美、中亚、非洲和大洋洲的黄金矿山。
本次分拆上市恰逢黄金价格上行周期，有利于推动公司黄金资产价值重估。此外，有望推进公司国际化进程、拓宽国际优质投资者渠道、提升境外资本市场融资和并购交易中的竞争力和灵活性。
3、取得藏格矿业控制权，实现上市公司之间的优质资源整合截止5 月7 日，公司全资子公司紫金国际控股及一致行动人合计持有藏格矿业26.18%股权，结合对藏格矿业法人治理的安排，公司已取得对藏格矿业的控制权，实现对其财务并表。
此次收购完成后，公司成功实现对巨龙铜矿的绝对控股，有望提升该矿运营管理效率；显著培厚公司主营金属品种铜、锂资源储备，并新增关系国家粮食安全的紧缺战略性矿产钾资源储备，推动公司成为重要的钾盐生产商；亦实现紫金矿业与藏格矿业在西藏板块盐湖项目的高效协同，通过吸收藏格矿业盐湖开发经验和低成本提锂技术，促进公司“两湖两矿”锂项目的开发。
4、加纳Akyem 金矿交割完成，正式布局西非金矿资产北京时间2025 年4 月16 日，公司通过境外全资子公司收购纽蒙特旗下加纳Akyem 金矿100%权益完成交割，标志着公司正式布局西非金矿资产。
Akyem 金矿位于世界主要黄金成矿带上，矿体厚大且矿化连续性好。根据纽蒙特公告，截至2023 年12 月31 日，Akyem 金矿保有黄金资源量（不含储量）54.4 吨（基于金价1600 美元/盎司），平均品位3.36 克/吨；储量34.6 吨（基于金价1400 美元/盎司），平均品位1.35 克/吨；另有83 吨地采资源储备。公司认为，Akyem 项目成矿条件好，找矿增储潜力大，在金价已实现大幅上涨的背景下，通过进一步的资源勘查、采选技术经济重新评价，可利用的资源储量有望大幅增长，矿山服务年限和黄金产量有进一步提升潜力，对实现集团黄金产量规划目标将发挥积极贡献。
该项目目前为露天开采，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年，2021 年至2024 年黄金产量分别为11.9 吨、13.1 吨、9.2 吨和6.4 吨。此次交割将为公司黄金产量按下加速键。
投资建议：预计公司2025 年-2027 年归母净利分别为401 亿元、459 亿元、517 亿元，对应当前股价的PE分别为10.91、9.53、8.47 倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。
风险分析
（1）铜价波动风险。矿产铜业务是公司的主要毛利来源，2024 年铜矿业务毛利占比约45.0%；铜价受供求关系、货币政策等因素的影响。铜价的波动，将对公司的营收和利润带来一定影响。根据我们测算，若铜价下跌5%/10%，公司归母净利润将下降2.5%/5%。
（2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。
（3）矿产开发政策收紧。若矿产开发相关政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。
（4）主要项目进展不及预期。若公司矿产铜金项目扩产进度不及预期，或将影响公司远期产量目标达成。