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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
公司24 年H2 实现营业收入、归母净利润分别为9.43 亿港元、2.80 亿港元，分别同比增长32.32％、2.24％，业绩增速在下半年明显回升，主要由于公司积极加强营销推广、叠加核心产品安宫牛黄丸提价推动香港地区收入实现明显回升，业绩符合预期。展望25 年，公司将持续调整恢复、推进降本增效，在香港及其它地区积极开设新零售终端，同时加强境外产品注册以及销售渠道的拓展，叠加积极培育新产品及新业务；香港地区有望保持稳健经营趋势、海外地区有望保持平稳增长趋势、大陆地区库存消化后有望延续恢复性增长趋势，我们看好公司25 年经营持续恢复。
事件
公司发布2024 年年度业绩报告
3 月28 日晚，公司发布2024 年年度业绩报告，2024 年实现收入16.12 亿港元，同比增长5.7%，实现归母净利润5. 0 0 亿港元，同比下滑7.4%，业绩符合我们此前预期。
简评
下半年收入明显回升，看好25 年持续恢复
整体来看，24 年全年公司实现收入16.12 亿港元，同比增长5.7%，收入端在香港市场带动下实现平稳增长；实现归母净利润5.00 亿港元，同比下滑7.4%，利润端出现下滑主要由于：1）利率下跌导致银行利息下降；2）公司加强大品种品牌营销推广活动，广告及宣传费用同比大幅增长。从下半年情况来看，公司24 年H2 实现营业收入、净利润分别为9.43 亿港元、2.80 亿港元，分别同比增长32.32％、2.24％，业绩增速在下半年明显回升，主要由于公司积极加强营销推广、叠加核心产品安宫牛黄丸提价推动香港地区收入实现明显回升。
展望25 年，公司将持续调整恢复、推进降本增效，在香港及其它地区积极开设新零售终端，同时加强境外产品注册以及销售渠道的拓展，叠加积极培育新产品及新业务；香港地区有望保持稳健经营趋势、海外地区有望保持平稳增长趋势、大陆地区库存消化后有望延续恢复性增长趋势，我们看好公司25 年经营持续恢复。
香港地区实现稳健增长，海外市场短期业绩承压从各地经营趋势上来看：
1）香港市场：24 年实现收入10.70 亿港元，同比增长16.9%，收入端实现稳健增长；其中零售收入同比下跌8.6%，零售终端增加2 家至29 家。整体来看，24 年上半年由于香港零售业持续疲软，导致整体业绩承压，但下半年公司积极加强营销推广，叠加核心产品安宫牛黄丸提价，下半年零售收入止跌回升，同环比均实现增长。展望25 年，随着香港经营环境持续改善，叠加新零售终端的开设，公司香港地区收入有望保持稳健经营趋势。
2）海外市场：24 年实现收入4.03 亿港元，同比下降16.2%，零售收入同比下滑19.7%，主要由于澳门市场收入承压。从零售终端来看，公司海外零售终端减少1 家至47 家，其中澳门地区、澳大利亚、加拿大、新西兰等地区分别实现收入2.14 亿港元、0.62 亿港元、0.45 亿港元、0.26 亿港元，其中澳门地区收入承压主要由于游客消费模式明显转变导致人均消费降低，其他新兴市场由于各地区经济形势发展各异导致各地区表现出现差异，但是公司坚持以高品质产品深入各地拓展市场，实现海外市场的整体平稳发展。展望25 年，随着公司积极应对外部环境带来的经营环境不确定性，预计公司海外地区收入有望保持平稳增长趋势。
3）内地市场：24 年实现收入1.39 亿港元，同比增长7.8%，主要由于破壁灵芝孢子粉胶囊社会库存逐步消化、叠加竞争环境改善，实现销售收入同比增长，推动内地市场经销业务逐步恢复。展望25 年，随着灵芝孢子粉库存逐步消化完毕、叠加新品规上市，有望带动内地市场收入延续恢复性增长趋势。
成本上涨毛利率短期承压，加大营销推广销售费用上升2024 年，公司综合毛利率为66.1%，同比减少2.57pp，主要由于原材料成本增加导致自有产品毛利率降低；销售费用率为18.63%，同比增加3.46pp，主要由于公司加强大品种品牌营销推广活动，广告及宣传费用同比大幅增长所致；管理费用率为11.90%，同比增加0.16pp，主要由于中介服务机构费用增加已经员工成本上涨所致；其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们认为，公司作为同仁堂集团海外业务运作平台，经营趋势有望逐步向好，叠加公司积极深化营销体系改革，业绩有望逐步实现恢复性增长；我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为17.76 亿港元、19 .6 0 亿港元和21.65 亿港元，归母净利润分别为5.50 亿港元、6.10 亿港元和6.87 亿港元，折合EPS（摊薄）分别为0 .6 6 港元/股、0.73 港元/股和0.82 港元/股，同比增长分别为10.0%、11.0%、12.5%，对应PE 分别为13.0x、11 . 7 x 及10.4x，维持“买入”评级。
风险分析
1、药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；2、原材料价格波动风险，中药产品原材料周期性明显，目前成本端价格居高不下，原材料价格可能会进一步上升，导致成本压力进一步增大，进而影响公司业绩；3、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期；4、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期。