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机构：国信证券
研究员：张超/陈曦炳/彭思宇
在集采推动下，人工关节行业进一步加速进口替代，公司产品的手术量需求持续增长，并提升医院覆盖率，也使得带量内产品销售进一步增长。同时，公司通过积极的市场开拓，以及在数字骨科全流程解决方案的带动下，海外手术量提升，海外收入获得显著增长。业绩的强劲复苏主要是由于收入增长以及费用管控。
髋膝关节进口替代成效显著，大力拓展海外市场。分品类来看，2024 年髋关节植入物实现收入7.29 亿（+23.5%），膝关节植入物实现收入4.05 亿（+30.1%），髋膝关节植入手术量呈现稳步复苏态势，进口替代进程成效显著，高层级医院手术量贡献呈现持续增长趋势。脊柱和创伤类植入物实现收入1.27 亿（+3.3%），受政策影响，脊柱业务短期内维持稳定。得益于3D脊柱产品的独特优势，公司依靠合作研究与国家级和省级重点医院建立合作，聚焦在头部医院开展业务。定制产品及服务实现收入0.51 亿（+3.5%），下半年环比改善明显。继2024H1 在国内成功实现VTS 可视化智能辅助导航系统销售后，2024 年9 月实现首台海外销售，成功进军国际市场。截至2024年末，VTS 已辅助完成国内外累计超过1000 台手术。2024 年公司海外收入达2.74 亿（+20.8%），占比达20.4%，保持快速增长态势。
净利率同比回升，除财务费用率外的三费率均有所下降。2024 年公司毛利率为60.0%（同比-1.6pp），主要是由于集采产品占收入比重的增加。销售费用率17.9%（同比-2.0pp），公司有效开展国内和国际的市场活动。管理费用率10.7%（同比-1.4pp），研发费用率10.3%（-2.2pp），公司继续积极进行数字骨科的研发投入、加强研发团队建设、积极推进研发项目及新产品开发。财务费用率-1.4%（同比+0.4pp），主要是受汇率变动的影响。净利率为20.3%（同比+3.7pp），公司在宏观环境和行业政策承压下积极进行费用管控，推动盈利能力快速回升。
投资建议：公司作为中国第一家将3D 打印技术商业化的人工关节龙头，产品管线兼具纵深，借助集采巩固行业龙头地位，公司3D 打印/iCOS/智能设备已形成技术闭环，出海成为新增长点。略下调2025-26 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利润为3.34/4.04/4.84 亿（2024-25年原为3.48/4.43 亿元），同比增长21.9%/20.8%/20.0%，当前股价对应PE为19.2/15.9/13.2 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：关节产品放量低于预期；市场竞争风险；研发不及预期。