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社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/高畅
公司是全国第二大包装水企业，包装水赛道差异化较低且寡头竞争激烈，在全国市占率仅次于农夫，且华南等区域领先农夫，证明公司核心竞争力，24 年面对行业价格战下，公司小瓶水收入承担，但包装水零售额同增4.5%，份额较为稳固。公司外协产能占比较高，未来自有产能逐步投产，将带动公司毛利率逐步提升。中大规格包装水渗透率持续提升，叠加公司饮料业务快速增长，在现有网点和团队基础上，规模效应不断释放，公司费用率有望逐步优化。至本清润等饮料大单品有望打开公司增长空间，公司有望向平台型饮料公司发展。
事件
公司发布2024 年业绩公告
公司2024 年实现营收135.21 亿元，同比持平，归母净利润16.37 亿元，同比增长23.1%。
简评
小瓶水短期承压，饮料业务高速增长
分产品看，公司24 年小包装/中大包装/桶装水分别实现收入70.28/46.07/4.89 亿元，分别同比-8.9%/+8.6%/+0.2%，小包装水表现承压，主要系24H2 行业价格战加剧、华南等区域阴雨天气较多。面对价格战，公司保持价盘稳定，根据灼实咨询公司包装水零售额同比增长4.5%，好于行业2.5%增长，终端零售额份额保持平稳，收入端小幅下滑预计受货折等因素影响，公司加大对渠道及终端市场的资源投入，积极拓展餐饮、特通渠道，开发电商、家庭等新兴渠道，以巩固市场地位。
公司24 年饮料收入14.0 亿元，同比增长30.8%，其中至本清润系列销量同比+122%，成为公司第一大饮料单品，草本植物饮料竞争优势进一步夯实。公司2024 年对魔力品牌形象、产品口味进行全面升级，强化力量感、运动感形象，适配消费者运动场景的补给需求。于2024 年11 月推出怡宝魔力运动饮料柠檬味、柚子味用于赛事赞助，并于2025 年1 月上市运动盖包装、1L 大包装产品，25 年魔力产品表现值得关注。
生产端持续优化，利润率提升路径清晰
24 年公司毛利率47.3%，同比提升2.6pcts，主要公司自有工厂占比提升、代工费压降等。2024 年新增22 条产线，其中自有工厂增设14 条高速水线与3 条饮料无菌线，合作工厂则新增5 条水线并淘汰9 条旧线，提升了生产自主性与稳定性，预计25 年末公司包装饮用水自有产能占比有望提升至70%，持续降低整体生产成本。同时公司已基本完成瓶坯自有化建设，并实施了全国统一的瓶坯调配运营方案，实现整体价值链成本降低。截至2024 年底，公司瓶坯自给率实现较大提升，减少了对外部资源的依赖。公司销售费用率为30.0%，同比-0.2pct，24 年终端网点新增15%，管理费用率同比基本持平，综合影响下，公司净利率同比提升2.3pcts 至14.3%。
包装水坚守价盘，降本增效效果释放
25 年包装水行业竞争力度有望修复，公司1-2 月包装水业务实现正增表现，随着包装水稳健增长，饮料业务持续放量，25 年电解质水品牌魔力表现亦值得期待，在网点、团队复用下，公司单点产出提升，短期内小瓶水价格战存在短期费用压力，规模效应释放有望降低销售费用率。生产、运输等多重因素下，公司利润率提升确定性强，未来3 年有望持续。
盈利预测： 我们预计公司2025/2026/2027 年收入分别为143.74/154.39/164.42 亿元， 同比增长6.31%/7.41%/6.49%，净利润分别为20.36/24.37/27.40 亿，同比增长24.41%/19.67%/12.43%，维持“买入”评级。
风险提示：
1、行业增速放缓风险：包装饮用水渗透率放缓，吨价趋于稳定，可能导致包装饮用水行业的增速放缓，公司营收高度依赖包装饮用水销售情况，业绩表现可能不及预期。
2、市场竞争加剧风险：农夫山泉、娃哈哈等品牌出现价格竞争，行业均价下降明显。农夫山泉主动推出绿瓶纯净水产品，可能影响公司产品竞争力，公司盈利能力可能不及预期。
3、消费者偏好变化风险：公司可能无法有效应对不断变化的消费者品味、偏好和消费习惯，提升现有产品或推出和推广新产品不及时，可能影响公司的业绩表现。
4、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，若出现产品缺陷或产品污染，对公司产品的安全、质量或健康影响的担忧可能会损害公司声誉。