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机构：中金公司
研究员：王翼羽/李佳璠/孙元祺
恒隆地产公布2024 年业绩：收入同增9%至112.4 亿港元，股东应占基本纯利同比-25%至31.0 亿港元，略低于市场一致预期；末期股息同比下降33%至0.40 港元/股，与中期降幅一致，隐含2024 全年股息收益率8.7%。
积极布局调整以应对环境变化，4Q24 内地商场经营压力边际缓解。伴随国内刺激政策对资产价格以及消费者信心拉动，公司内地商场销售额4Q24 同比降幅趋缓至-10%（人民币口径），对比前三季度降幅分别为12/14/18%。
全年内地商场总销售额同比下滑14%，其中，次高端/上海外高端/上海高端商场分别同比+2%/-9%/-20%。
整体租赁收入全年同比下降6%，相比中期-7%基本平稳，其中港币贬值影响为1.5%。占租赁收入54%的内地商场租金下降3%（人民币口径），占比14%的内地写字楼及酒店租金同比下滑2%（人民币口径）。占租赁收入31%的香港物业租金下降9%，主要受个别零售物业和写字楼较大规模租户租约续签调整影响，若排除这一影响则租金下降1-2%。
发展趋势净负债率有望企稳，利息支出亦或逐渐达峰。公司指引资本支出周期将在2025 年达峰，若当年没有新项目投资，则2025 年底的净负债率或与2024年底接近（2023 和2024 年底净负债率分别为31.9%和33.4%）、随后年份则或趋于下降。公司在2024 年底维持平均融资成本同比持平于4.3%，并于2025 年1 月签定成本更低的100 亿港元银团贷款。我们预计随公司净负债率达峰，若平均融资成本稳定、则利息支出亦有望逐渐达峰。
存量项目经营压力高峰或已度过，新项目有望逐步贡献边际收入增量。我们认为若2025 年内地支持性政策持续落地支撑居民信心，叠加奢侈品出境流速斜率放缓，占公司租赁收入高比例的内地商场经营压力有望趋缓。据公司计划，杭州项目将自2025 年起分期开业，其中购物中心计划1H26 开业、当前预招租签约率达71%，另外无锡、上海料陆续在2025-27 年有酒店等租赁项目开业。此外，开发物业存货销售有望提供额外现金流支持。
盈利预测与估值
考虑财务成本费用化占比提升及开发销售结算毛利率或存压力，我们下调2025 年核心净利润预测至30.69 亿港元（同比-0.8%），并引入2026 年预测31.76 亿港元（同比+3.5%）。维持跑赢行业评级和目标价7.43 港元/股，对应7.0%的2025 年目标股息收益率（隐含12 倍2025 年核心市盈率）和25%上行空间。公司交易于8.7%的2025 年预期股息收益率和9.7倍2025 年核心市盈率。
风险
境内重奢消费表现弱于预期；公司资本开支及债务偿还压力超预期；新项目开业表现不及预期。