开源证券首席经济学家赵伟：春节后的市场，该关注什么？| 集结令新春特辑

一、正文

【外需加快修复，海外通胀风险上升】：

1.春节期间主要市场，在反映海外经济修复和通胀预期升温。资金风险偏好的抬升的迹象在春节前后表现比较明显，油价大涨，10Y美债利率升破1.3%。主要的触发因素是拜登刺激新政推进顺利、EIA原油库存大降。

2.拜登刺激新政重点援助居民部门，支持美国消费持续修复。刺激法案推出的原因，是美国居民端面临巨额债务到期(需要开始集中偿还前期被允许暂停支付的房贷、房租及助学贷款等)。随着拜登刺激新政给美国居民提供了超1万亿美元的资金支持，美国消费端将持续修复。

3.通胀预期的升温，需要高度重视。美国CPI走势主要由服务项价格主导，2020年6月以来，疫情频频反弹、压制服务消费修复，导致美国CPI的反弹力度较弱。随着防控措施实施以及疫苗大规模推广，美国疫情开始改善，经济及服务消费修复不断加快，将加快通胀的回升。中性情景下，美国CPI同比可能在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。

4.关注10Y美债利率破2%及高估值资产波动加大风险。从历史上规律看，10Y美债利率和美国CPI节奏走的比较近，当CPI上到2%，10Y美债利率大概率会突破2%。另外，10Y美债利率可以切分成两部分，短端利率和期限利差。期限利差是和经济预期紧密联系的，如果预期2021年美国经济能够回到潜在增速，期限利差回到中枢水平，那么10Y美债利率回到1.5%以上也是非常自然的。市场一直低估了10Y美债的上行风险，之前预期10Y美债利率不会破1%，后面预期不会破1.2%，但现在已经到1.3%了。作为全球资产定价的锚，10Y美债利率的持续上行，将使美股等全球高估值资产的估值承压，加大资产价格波动。

5.美元指数将逐步走强，人民币升值或已接近尾声。去年12月，我们提出的美元指数将逐步走强的3条逻辑支撑，正在逐一兑现。第一，随着获得的疫苗供应更加充足、疫苗接种进度更快，美国疫情的控制将逐渐好于欧洲，经济修复节奏较欧洲更快。第二，由于在这一轮的财政刺激过程中，刺激力度远远超过欧洲等其他经济体，美国经济恢复到正常状态后，向上的弹性最大。第三，经济更快的修复节奏支持下，美联储政策退出的预期，将比欧央行等更早升温。伴随美元指数逐步走强，以及国内已经接近景气高点，人民币升值或已接近尾声。

【内需景气的顶点，是否已经出现？】：

1.1月PMI与货币金融数据背离，主要与"春节"效应和"就地"过年有关。年初数据空窗期，加之"春节"扰动，经常会出现经济预期的混乱，2021年亦不例外。1月PMI指数大幅下滑，与金融数据显著超预期形成背离。"春节"工作日变化等，使得部分2月贷款需求在1月提前兑现；而"就地"过年下，部分生产工人提前返乡，使得生产活动受到的影响早于以往，进而影响1月PMI读数。

2."就地"过年对部分线下消费形成提振，但对消费和生产整体是拖累的。虽然"就地"过年人数增多，对城市部分线下消费形成明显提振，比如餐饮影院行业、短途旅行等，但会拖累跨区域旅行、人员输出较多的地区消费等。

3.主要宏观指标显示，去年中开始的政策"退潮"，滞后影响已经逐步显现。基建链早在年中前后已见顶回落；伴随地产调控加强，土地成交自年中开始持续回落，房地产投资也已出现走弱迹象。政策"退潮"下，信用"收缩"已然开始。社融增速已连续2个月明显回落，经验显示，社融增速拐点领先经济2个季度左右。

4.结合高频指标来看，内需景气高点或就在当下，供需端指标或加速收敛。前期修复较快的生产、投资端部分指标已先后见顶；钢材表观消费量、水泥出货率等高频指标，已经回落至2020年同期水平以下。疫情反复下，线下服务等消费修复偏慢；随着疫情干扰逐步消退，相关指标或加速修复。

5."替代效应"的快速衰减，或意味着出口增速的高点已经看到。2020年，出口表现格外突出的重要原因是国内疫情控制较好，而其他国家地区情况不佳，存在疫情错位的影响。但最新数据来看，海外疫情形势持续改善下，包括德国、墨西哥、日本等主要生产型经济体的产能均快速修复，德国的产能更是已经恢复到疫情前水平。"替代效应"的快速衰减，或意味着出口增速的高点已经看到。

【信用"收缩"之年，力度或存低估】：

1.2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。随着疫情影响减弱，全球性的政策"退潮"，是大势所趋。"调结构"为重心的中国，"退潮"时点更早、决心更强。经济"错位"与信用"收缩"交织下，外需强于内需，国内经济结构进一步分化。

2.政策"不急转弯"，并非"不"转弯，政策"退潮"早已有序推进。政策托底过程中，资金空转、违规流向等问题凸显，使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，去年5月以来压降结构性存款、地产调控趋严，及频繁提及"防风险"、"稳"杠杆等，政策逐步回归"常态"。

3.从"加"杠杆到"稳"杠杆，"低"效率杠杆行为或确定性转向。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。疫情期间的非常态托底措施，尤其是低效率"加"杠杆，"退潮"乃大势所趋，地产调控、防范地方债务风险等措施加速。

4.2021年，信用"收缩"之年，力度或被市场低估。去年中开始，政策对防风险重视度在逐步提升，资产"泡沫"、补齐监管短板等措辞频现。2021年，政策"退潮"之年，信用"收缩"力度可能比市场预期的要低。路演交流过程中，我们发现，大家多预计社融存量增速在11%-12%左右，即使在中性偏乐观的情景下，我们推算社融存量增速也可能回落到10%左右。

5.信用收缩下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。去年年底到今年初的流动性极度宽松，是"永煤"后的应急措施。不同于去年4月之后，流动性回归常态过程中，短期利率快速上涨、长端变化较小，意在"警告"市场过度加杠杆行为；但在信用收缩的背景下，公开市场回笼资金时也没有释放明显收紧信号。

二、【Q&A】：

Q：如何理解紧信用和宽货币？

A：社会融资规模反映的就是信用端的概念，货币流动性环境是反映整体市场流动性状况。实际上，流动性是有多个层次的，我们可以把它想象成一个香槟塔，香槟塔最顶端，央行在注入流动性的时候，就相当于央行跟银行或者央行跟金融机构之间会决定一个市场，金融机构跟实体之间会决定一个市场。央行与金融机构之间决定的市场，央行的话语权大。我们在理解市场流动性环境的时候，多会观察公开市场操作的一些的量价变化，以及短端的一些利率指标。但金融机构跟实体之间决定的市场，并非央行完全决定得了的，央行主要影响信贷。通常谈的信用环境，是由金融机构跟实体经济共同决定的，涉及的部委也不只是央行；而货币环境的话，更多是央行跟金融机构之间决定的市场，偏短期限的一个环境。

Q：对节后的二级市场是有什么样的判断，比如说像美债的长端利率升到什么水平，会对权益市场产生比较明显的影响？

A：首先美国的长债利率的1.5%、2%都是特别重要的一个位置，很多同行他们认为美债的长端利率破不了1.5%，我们判断，10年美债收益率破2%的概率不小，后面要紧跟美债走势。美债长端利率，是全球资产定价的锚，如果上行太快，会加大全球风险资产波动，尤其是估值偏高的权益类资产。对于中国而言，也需要警惕政策"退潮"过程中，权益类资产估值压缩的风险；历史经验来看，信用收缩阶段，权益类资产估值出现压缩、一般滞后1个季度左右，估值偏高的板块往往都会受冲击。"紧信用"与"宽货币"背景下，长端利率债的中期下行趋势较为确定，只是短期交易层面仍受到经济预期、资金面等干扰，可能盘面上表现为窄幅区间震荡。

赵伟，开源证券首席经济学家。复旦大学、浙江大学、人民大学专硕导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》、《转型之机》等。

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