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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶
公司1Q24 收入同增7%至269 亿元（游戏收入同增10%），Non-GAAP 净利润同增12.5%至85 亿元，符合我们预期。公司宣布1Q24 股利0.099 美元/股（0.495 美元/ADS，分红比例约为30%）。
发展趋势
多款旗舰手游季度收入创新高，细分赛道新游助推增长。移动游戏1Q24 收入同增19%至161 亿元，我们认为主要因：1）长线旗舰游戏持续贡献流水增量，公司表示《梦幻西游》手游、《第五人格》1Q24 收入创新高，《率土之滨》1Q24 收入创三年新高；2）新游如女性向游戏《世界之外》等为公司扩充用户增量，并实现新赛道突破。我们同时观察到公司1Q24 递延收入环比净增加15.5 亿元，为公司后续季度收入确认奠定基础。针对近期《梦幻西游》电脑版部分系统和玩法、部分游戏藏宝阁机制调整，公司在业绩会表示调整目的为游戏长线运营，对于短期影响不用顾虑太多。
毛利率稳中微升，销售费用率环比回落，利息收入贡献利润增量。拆分板块盈利情况来看，游戏业务稳健；有道业务首次连续两个季度实现净利润；云音乐毛利率亦有明显同环比提升。按指标来看：毛利率1Q24 环增1ppt 至63%，其中：游戏业务基本稳定，云音乐同比提升8ppt 至38%，主要因版权费用一次性调整相应增加1Q24 该部分约5ppt 毛利率水平，同时成本管控亦持续推进。1Q24 销售费用高于我们预期，我们认为环比回落5%至40 亿元，说明游戏推广费用较4Q23 投放有一定节约，但考虑到一季度春节、寒假等营销节点较多，仍保持一定规模的延续性投放。此外，公司1Q24 利息收入亦因净现金余额提升而增加，单季度实现12.8 亿元贡献。
关注新品进展，加速布局全球化。新品方面核心关注：1）《燕云十六声》7 月26 日PC 公测表现，公司于业绩会表示手游版本目前在做性能优化和测试，将比PC 端稍微晚一些推出；2）《永劫无间》手游进展，公司在业绩会表示有望于今年暑期上线；3）《七日世界》《破碎之地》等产品；4）暴雪首款游戏今年夏天回归表现。公司同时加速布局全球化，一方面加强自研新品的境外发行，如《巅峰极速》、《全明星街球派对》（4 月10 日上线中国港澳台地区至今区域iOS 游戏畅销榜排名在15 名以内）等境外表现亮眼；另一方面持续引进海外畅销游戏如《突袭：暗影传说》《漫威终极逆转》等；此外亦与海外厂商联合推出产品，如《圣剑传说》（网易樱花工作室与SquareEnix）。
盈利预测与估值
维持盈利预测。当前股价对应港股12/11 倍、美股13/12 倍24/25 年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及目标价206 港元/133 美元（基于SOTP 估值法，港/美股18/16 倍24/25 年Non-GAAP P/E），上行空间分别为46%/35%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。