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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/石狄
公司公布2024 财年（截至3 月31 日）业绩：收入725.7 亿元，同降13.3%；归母净亏损16.1 亿元（上年净利润0.8 亿元），符合业绩预告及市场预期。若剔除减值损失，实现经营利润3.4 亿元，经营利润率0.5%。
发展趋势
1、同店有所承压，线上B2C 及会员店业务表现较优。分业态看，1）商品销售收入694.3 亿元，同降13.8%，主因关闭尾部门店、收缩保供业务，以及囤货需求消退使平均客单下滑。公司核心业务同店下滑6.6%，其中分渠道看，线下业务、线上B2C 业务均受客单下滑的拖累，但线上B2C 的客流增长幅度好于线下，最终线上B2C 业务实现低位数增长，线下营收同比高单位数下滑。2）租金收入31.2 亿元，同比基本持平，空铺率维持于3-4%。3）新收入来源会员费实现营收0.16 亿元，财年内累计付费会员人数接近14 万人，会员总数已接近24 万人。展店方面，FY24 大卖场门店数净减少14 家至472 家，中超净增加20 家达32 家，新增3 家M 会员店。
2、毛利率稳中有增，同店下滑及计提减值拖累利润表现。FY24 毛利率同增0.1ppt 至24.7%。公司积极推动降本控费措施，人事等开支降低，但受到同店下滑的拖累，费用端仍有所承压，销售、管理费用率分别同增2.9ppt/0.3ppt 至25.1%/3.1%。此外，由于闭店及商誉减值带来的应计减值损失合计13.5 亿元。综合影响下，归母净利率同降2.8ppt 至-1.4%。
3、策略转型初见成效，关注盈利能力修复及新业态拓展。1）经营策略调整：本次业绩会，新任CEO 介绍公司策略更新，目前团队强调回归零售本质，以扭亏为第一目标。具体而言，公司计划增加中低价格带产品，重塑价格核心竞争力，同时管理层计划增强对一线门店经营的审视，以顾客视角提升精细化管理水平，进而通过来客数回升提振同店表现，优化经营杠杆及利润率。据公司业绩会介绍，新财年以来（4 月至今）同店同比增速转正，其中5 月增速约6%，4 月净利表现超公司预期；2）新业态拓展：M 会员店持续拓展及打磨盈利模型，扬州首店续卡率、现金流有较好表现，FY25 计划新开4 家门店；中超业态部分成熟门店已实现盈利，4 月中超业态实现正向现金流。持续关注公司同店修复、盈利能力改善及新业态拓展成效。
盈利预测与估值
我们维持2025 财年净利润预测不变，引入2026 财年净利润预测3.8 亿元，当前股价对应2025/26 财年0.2/0.2 倍P/S。维持跑赢行业评级及目标价2.3 港元，对应2025/26 财年0.3/0.2 倍P/S，有42%上行空间。
风险
行业竞争加剧；线上业务增长不及预期；会员店等新业务拓展不及预期。