海澜之家(600398)：2023年分红率提至91% 2024Q1电商&团购业务高增-格隆汇

机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓

事件描述
　　公司2023 年营收/归母净利/扣非净利215.3/29.5/27.1 亿元，同比变动16%/37%/31%。其中单Q4 营收/归母净利/扣非净利59.6/5.0/4.87 亿元，同比变动22%/23%/57%。2024Q1 实现营收/归母净利/扣非净利61.8/8.87/8.77 亿元，同比变动8.7%/10.4%/10.8%。
　　事件评论
　　2023：主品牌&其他品牌营收增势较优。单Q4 主营业务收入在海澜主品牌同比+34%下同比+17.7%，而团购业务受发货&结算节奏影响营收同比-37.9%有所拖累。全年，营收同比+16%，其中主品牌/团购/其他品牌+19.7%/+1.5%/+5.8%。直营/加盟/线上分别+49%/+10%/+14%，其中直营较为亮眼主因店效修复&直营渠道同比净拓店105 家。
　　2023：毛利率提升、投资收益增加&资产减值损失减少促使净利率提升。2023 年，公司毛利率同比+1.6pct 至44.5%，其中主营业务毛利率同比+1.77pct 主要受海澜主品牌优化驱动，主品牌折扣修复、直营渠道拓展&线上渠道占比提升下毛利率同比+3.0pct，其他品牌毛利率同比-2.0pct 预计主因OVV 库存处理。公司期间费用率同比+1.5pct 至25.8%，其中销售费用率+1.8pct 主因直营门店增加。此外，公司投资收益同比增加1.86 亿&资产减值损失减少对净利润有部分正向贡献下，全年归母净利率同比+2.1pct 至13.7%。
　　2024Q1：电商&团购业务营收高增，直营毛利率增长较优。2024Q1 公司主营业务营收同比+6.7%，其他业务同比+1.15 亿至1.26 亿提振总营收增速。1）分品牌：主品牌、团购、其他品牌营收同比+6.5%、+54.2%、-25.1%，毛利率+0.6pct、-0.7pct、+3.2pct，团购业务营收高增预计主因Q4 发货&结算延后影响，其他品牌因男生女生剥离影响营收下滑而盈利改善。2）分渠道：弱复苏下线下渠道同比+3%（直营+14%、加盟+0.4%），而公司发力线上渠道下线上营收同比+34%。Q1 直营渠道毛利率同比+2.3pct，而加盟、线上渠道毛利率同比较稳定。
　　2024Q1：费用率提升符合公司经营战略，存货减值计提后运营质量趋优。Q1 公司毛利率同比+2.1pct，期间费用率同比+1.27pct 主因直营门店净开店下销售费用率同比+2.7pct，其余费用均同比有所优化。此外资产减值损失计提2.6 亿对归母净利润造成一定拖累，预计主因3 年的存货处理，Q1 归母净利率同比+0.2pct 至14.4%。运营质量来看，Q1 存货水平82.2 亿，较2023 年末-11.1 亿，存货周转率延续自2023 年以来的同比提升趋势（同比+0.01 次），运营质量趋优。
　　短期，布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且较同业修复更乐观。长期，改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。此外，公司2023 年分红率达91%，作为低估值+高股息（2023 年股息率6.1%）的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司2024-2026 年归母净利为32.1、35.6、39.1 亿，同比+9%/+11%/+10%，对应PE 为14、13、11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、零售环境波动；2、库存风险；3、费用投放转化效果弱。