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机构：中金公司
研究员：冯启斌/白洋/刘钢贤/李九璐/吴维佳/陈佳婧/杨鑫
公司公布1Q24 业绩：营业收入421.37 亿元，同/环比+15%/-11%，略超我们预期；non-IFRS净利润6.63 亿元，较1Q23 净亏损7.12 亿元扭亏为盈，为上市以来一季度最好水平，对应1.6%non-IFRS净利润率。超出我们和市场预期，主因降本增效好于预期。
1Q24 收入端：一体化供应链客户收入同比+11.1%至205.01 亿元，其中来自京东集团收入同比+14.9%至128.83 亿元，主要受益于京东零售平台客户体验升级（PLUS用户免邮、普通用户59 元免邮等包邮政策调整）带来零售业务单量的明显增长；其中外部客户收入同比+5.3%至76.19 亿元，单客户平均收入同比+2.8%至13.66 万元，体现公司聚焦提供高质量一体化供应链服务，客户粘性不断加强。快递快运等其他客户收入同比+18.4%至216.36 亿元，主要受益于网络效率提高与客户体验加强驱动的业务量增长；外部收入占比同比-0.1ppt至69.4%，维持约七成的高位。成本端：营业成本同比+10.9%，毛利率同比+3.2ppt至7.7%，除德邦并表影响外，主要因1）规模增长带来的规模经济效应；2）59 元免邮之下轻小件占比提升毛利改善；3）业务精细化管理、业务结构调整及降本增效之下效益提升。
发展趋势
预计24 年将持续受益于内单增长，关注外部一体化供应链业务需求回暖进展。我们预计今年公司内单增长将持续受益于零售平台包邮政策的调整，因此来自京东集团及3P商家的收入或仍将维持当前增长态势。此外，我们认为今年外部一体化供应链客户数和单均客户收入都有望回归到正常的增长态势上，外部客户收入占比将维持高位。
随着多方资源的有序整合，公司核心产品服务能力或持续提升，2024 年non-IFRS净利润率有望接近2%。我们认为受益于：1）组织架构调整；2）物流网络操作流程化、自动化带来的降本增效；3）德邦快运网络之下快运业务利润率改善；4）京东航空协同效应显现，公司核心快递快运产品的服务能力有望持续提升，预计公司收入增长之际利润率有望持续提升，2024 年公司non-IFRS利润率有望达到接近2%的高水平。
盈利预测与估值
基本维持2024/2025 年盈利预测不变，现价分别对应2024/2025 年non-IFRS市盈率17.1/14.1 倍。考虑到公司利润率提升的确定性不断增强，上调目标价25%至13.7 港元，对应2024/2025 年23.0/18.9 倍non-IFRS市盈率，存34%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
物流需求低于预期；成本骤升。