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机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨
近期，公司发布23 年报和24 年一季报。23 年收入41.23 亿元（-5.85%），归母净利润5.63 亿元（-24.86%），扣非归母净利润5.38 亿元（-12.14%）。24Q1公司收入10.38 亿元（+8.42%），归母净利润1.51 亿元（+13.53%），扣非归母净利润1.45 亿元（+9.83%）。
评论：
原料药：量增弥补价格下滑，积极修炼内功。23 年原料药及中间体销售收入17.86 亿元（+3%），占营业收入比重43.32%；其中主要自营原料药销售收入8.8 亿元（+10%），意大利子公司销售收入6.84 亿元（-3%），仙曜贸易公司销售收入2.17 亿元，其他原料药贸易0.05 亿元。2023 年原料药行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存；从2024 年一季度来看，尽管原料药价格同比高基数，但公司凭借自身竞争优势通过销售量增长弥补价格下滑。2024 年一季度，公司自营原料药销售2.38 亿元，同比增长1.8%；Newchem 收入1.5 亿元，在同期高基数影响收入下滑9%。
值得关注的是，过去一年公司：1）杨府原料药和制剂厂区零缺陷通过FDA 认证，2）醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO 认证，3）EcoVadis 评级中取得银牌，公司竞争优势不断增强，24 年在非规范市场产品价格见底、下游客户去库存基本结束后，公司原料药业务有望实现稳健增长。
制剂端：23 年受集采影响制剂承压，24 年一季度销售调整初见成效。2023 年制剂销售收入22.78 亿元（-12%），其中制剂自营产品销售收入21.09 亿元（-15%）。分领域看，公司妇科计生类收入4.45 亿元（-18%），麻醉肌松类收入1亿元（-80%），呼吸类收入6.72 亿元（-1%），皮肤科产品1.97 亿元（+9%），普药收入6.78 亿元（+27%）。由于23 年黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等品种集采，对制剂业务产生了较大影响。但从一季度情况看，公司制剂收入5.7 亿元，同比增长13%，我们认为这反映了：1）目前公司制剂业务受集采负面影响基本出清；2）公司的制剂销售体系调整也初见成效。展望2024 年，公司销售体系和销售渠道调整基本完成，多款新品种（妇科、麻醉等）持续放量，国内制剂有望持续为公司贡献较好的业绩拉动力。
盈利预测、估值及投资评级：由于原料药竞争加剧价格下降等行业环境发生变化，我们调整2024-2026 年公司归母净利润为6.72、8.35 和10.37 亿元（24-25年预测前值为7.47 和8.69 亿元），同比增长19.3%、24.3%和24.1%，EPS 分别为0.68、0.84 和1.05 元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为18、14 和11 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024 年25 倍PE，对应目标价17 元，维持“强推”评级。
风险提示：公司新原料药品种注册获批进度不达预期，公司老原料药品种销售放量不达预期，CDMO 业务客户开拓情况不达预期，行业竞争加剧。