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机构：中原证券
研究员：陈拓
长江电力发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入781.12 亿元，同比增长13.43%；实现归母净利润272.39 亿元，同比增长14.81%。2023 年第四季度公司实现营业收入202.56 亿元，同比增长28.23%；实现归母净利润57.15 亿元，同比增长86.98%。
2024 年第一季度公司实现营业收入156.41 亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润39.67 亿元，同比增长9.80%。
公司经营稳健，2023 年长江来水偏枯，公司逆势实现归母净利润同比增长14.81%2023 年收购云川公司后，公司水电装机容量达7179.5 万千瓦。其中国内六座水电站总装机7169.5 万千瓦，占全国运营水电装机容量约17%。2023 年，三峡水库来水总量约3428 亿立方米，较2022 年同期偏丰0.71%，近乎持平；三峡、葛洲坝发电量分别同比增长1.88%、1.46%。2023 年来水延续了2022 年极端偏枯的局面，三峡2023 年发电量仅为802.71 亿千瓦时，远低于2020 年全年1118.02 千瓦时的发电量。2023 年长江上游乌东德水库来水总量约1029 亿立方米，较2022年同期偏枯5.46%；乌东德、溪洛渡、向家坝发电量分别同比减少4.64%、4.97%、1.33%。由于2022 年白鹤滩机组未全部投产，2023年完全投产后发电量同比增长43.11%。
虽然公司水电业务在2023 年持续面对来水偏枯的不利因素，但是在2023 年公司并购云川水电后，由“四库联调”升级为“六库联调”新格局，梯级电站全年节水增发电量121.3 亿千瓦时。2023 年六座电站发电量合计2762.63 亿千瓦时，同比增长5.34%。此外，境外业务提质增效，全年贡献净利润14.5 亿元；投资净收益全年实现47.5 亿元，占全年利润总额的比例近15%。
2024 年一季度乌东德、三峡水库来水偏枯，在发电量下滑态势下仍实现业绩正增长2024 年一季度，长江上游乌东德水库、三峡水库来水总量分别较2023年同期偏枯7.71%、4.14%。一季度公司六座电站总电量527.47 亿千瓦时，同比减少5.13%。其中，三峡、葛洲坝、乌东德较2023 年同期增加15.79%、8.94%、3.49%；白鹤滩、溪洛渡、向家坝分别较2023年同期减少20.79%、7.24%、18.65%。2023 年初收购云川公司后，公司2023 年财务费用增至125.56 亿元，同比增加29.75 亿元，通过降低债务规模和融资成本，2024 年一季度公司财务费用降至28.51 亿元，同比减少9.4%。在乌、白水电站注入完成后，公司平均上网电价年实现净利润约14.5 亿元。
公司保持归母净利润70%以上的分红比例
公司2023 年度利润分配预案为：以公司总股本244.68 亿股为基数，每10 股派发现金股利8.20 元（含税），共分派现金股利200.64 亿元（含税），现金分红比例为73.66%，超过70%。
盈利预测和估值
公司是A 股市值最大的发电上市公司，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。
鉴于2022 年、2023 年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现。我们对于2024-2026 年长江来水情况较为乐观，预计公司年度发电量将逐步改善，乌、白水电站注入后公司盈利能力将再上新台阶，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为329.53 亿元、355.19 亿元、373.34 亿元，对应2024-2026 年每股收益分别为1.35 元、1.45 元、1.53 元，按照5 月8 日25.31 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.79X、17.44X、16.59X，维持公司“增持”投资评级。
风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。