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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2024 年一季报。2024 年Q1 公司实现营业总收入16.43 亿美元，表观/内生同比-3.5%/-0.4%；正常化EBITDA 5.72 亿美元，表观/内生同比-1.4%/+4.2%；正常化归母净利润2.97 亿美元，表观同比-1.0%。
评论：
亚太西部：中国区高基数下销量承压、但吨价保持较快增长，印度持续高增。
Q1 中国区受同期疫情管控优化导致的高基数和3 月不利天气、需求回落的影响，销量同降4.9%；但高端化持续推进、P&SP 销量占比增加2.5%，带动吨价内生同增3.6%。叠加成本红利初步兑现及费投基本平稳，中国区EBITDA利润率内生同增1.45pcts。印度表现则持续优于同业，销量、收入、P&SP 收入均保持双位数增长。综上，24Q1 亚太西部销量/吨价/EBITDA 内生分别同比-4.9%/ +3.6%/+2.0%。
亚太东部：提价兑现带动吨价高增，EBITDA 率明显提升。量价拆分看，虽然受去年同期高基数影响（23Q1 疫情放开销量约+10%）24Q1 销量内生同降4.0%，但市场份额有所增长；同时受益于23 年4 月高端家饮提价9.1%、10 月韩国核心产品提价6.9%等影响，亚太东部吨价内生同增9.6%，带动收入中单增长。盈利方面，虽然商业投资低基数下有所增加（23Q2 起面对竞争加剧提升费投力度），但提价与成本红利主导亚太东部正常化EBITDA 率同比大幅提升3.34pcts，正常化EBITDA 内生同增18.7%。
升级趋势不改，成本与提价红利开始兑现，收入端有望逐步提速。总体看，24Q1 销量高基数下表现承压，但中印升级稳步推进与韩国提价兑现带动吨价内生增长4.6%表现亮眼。同时，低价原材料初步兑现，吨成本内生涨幅0.4%、环比明显收窄，故毛利率内生同增2.1pcts 至51.5%，叠加销售、一般及行政开支占收入比重表观小幅增长0.8pcts 至28.2%，最终正常化EBITDA 利润率内生同增+1.5pcts 至34.8%。展望24 年节奏，预计随基数走低，以及韩国区持续商业投入下竞争力修复，销量增速有望逐步向好。同时，高端化持续推进叠加成本下行与韩国提价红利进一步兑现，公司盈利有望继续实现明显提升。
投资建议：成本与提价红利兑现，销售改善可期，维持“推荐”评级。24Q1 成本与提价红利开始兑现，驱动盈利能力在销量下滑的情况下实现增长，预计后续销售端增速改善可期、盈利提升有望持续延展。考虑Q1 销量平淡对收入业绩造成一定拖累，略调整24-26 年归母净利润预测至10.3/11.7/12.9 亿美元（原预测为10.7/12.2/13.5 亿美元），对应PE 18/16/15 倍，目标价15.5 港元，对应24E PE 约25X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。