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机构：华创证券
研究员：秦一超
公司发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.6/1.1/1.0 亿元，YoY+1.4%/-24.1%/-25.0%；23Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.0/-0.03/-0.03 亿元，YoY+8.2%/同比转亏/同比转亏；24Q1 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润3.6/0.3/0.3 亿元，YoY+3.7%/+9.3%/+16.9%
评论：
2023 年，自主品牌线下高增，代工业务收入承压。1）自主品牌：2023 年公司继续创新产品线，加快布局户外徒步、汽车露营和水系露营等细分赛道，营收端实现快速增长；但考虑到行业竞争仍然激烈，价格战下自主品牌利润承压。
整体来看，23 年自主品牌实现营收9.3 亿元，同比+31.2%；毛利率29.0%。同比-5.2pcts。其中， 大牧线上/ 线下分别实现营收3.30/5.10 亿元， 同比+3.5%/+62.9%；毛利率分别-2.7/-5.7pcts 至35.1%/23.6%。小牧直营/加盟分别实现营收0.19/0.67 亿元， 同比-11.1%/+27.9%； 毛利率+1.2/-1.1pcts 至54.5%/33.4%。2）代工业务：受下游客户去库存影响，代工业务23 年经营承压，营收同比-26.1%至5.3 亿元；而毛利率+4.0pcts 至27.2%，或主要系汇率变动和客户结构改善贡献。综合来看，23 年公司毛利率维持28.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/6.6%/1.9%/0.4%，同比+1.8/+0.6/-0.6/+0.3pcts，其中销售费用率上涨主要系公司加大自主品牌市场投入。因此，23 年公司实现归母净利率7.3%，同比-2.5pcts。
24Q1，自主品牌营收承压，代工业务明显回暖。24Q1 公司代工业务订单迎来改善，但自主品牌在同期高基数下营收增速放缓，期内自主品牌和代工业务分别实现营收1.4/2.2 亿元，同比-8.6%/+14.0%。其中大牧线上/线下分别实现营收0.44/0.78 亿元，同比-20.8%/-2.3%，小牧直营/加盟分别实现营收0.04/0.15亿元，同比-11.6%/+10.7%。盈利端，公司24Q1 实现毛利率27.7%，同比+1.2pcts/环比-0.7pcts，或主要系代工业务订单增长，带来产能利用率提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/7.9%/1.8%/0.9%，同比-1.7/+2.1/+0.1/-0.5pcts；综合影响公司归母净利率+0.4pcts 至8.9%。
自主品牌平稳向上，代工业务景气回升。自主品牌方面，公司致力于推动产品矩阵和细分场景拓展，不断拓宽增长潜力；24Q1 小牧净增8 家加盟门店，预计后续将贡献收入增量。而代工业务订单景气度回升，公司有望凭借全球化产能布局，抓住客户订单外移机遇，持续拓展北美市场。
投资建议：公司是露营装备龙头，内部变革成效可期，我们预计公司2024-2026年归母净利润1.26/1.49/1.73 亿元，对应当前股价PE 为18/15/13 倍。采用DCF估值法，给予公司24 年目标价37.7 元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。