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机构：华创证券
研究员：黄麟/盛炜
公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收1294.98 亿元，同比+0.39%；归母净利润107.51 亿元，同比-27.41%；综合毛利率18.26%，同比+2.88pct；归母净利率8.30%，同比-3.18pct。2024Q1 公司实现营收176.74 亿元，同比-37.59%，环比-50.07%；归母净利润-23.50 亿元，同比-164.61%，环比增亏；综合毛利率8.89%，同比-9.02pct，环比-5.78pct；归母净利率-13.30%，同比-26.14pct，环比-10.64pct。
评论：
出货高速增长，稳步推进产能建设。2023 年，公司实现硅片出货125.42GW（其中对外销售53.79GW），同比增长47.45%，连续九年保持单晶硅片全球出货量第一；电池对外销售5.90GW；组件出货67.52GW（其中对外销售66.44GW），同比增长44.40%。产能方面，截至2023 年末，公司硅片/电池/组件产能分别达170/80/120GW。未来三年，公司单晶硅片/BC 电池/组件产能预计将分别达200/100/150GW。据2024 年公司业务目标，公司预计硅片出货135GW 左右，电池及组件出货90-100GW。
减值计提影响报表利润，公司业绩承压。受产业链价格回落以及技术迭代影响，2023 年公司计提存货和固定资产跌价准备67.57 亿元，其中计提存货跌价准备51.71 亿元（含因美国政策影响，部分产品长期滞港导致新增存货跌价准备约13.5 亿元）。2024 年一季度，公司计提减值准备28.14 亿元，包括存货跌价准备26.49 亿元，合同资产减值准备1266.42 万元，资产减值准备1.52 亿元。
坚定BC 发展路线，构筑差异化竞争力。2023 年9 月公司提出将全力发展BC技术，西咸年产29GW 和泰州年产4GW 高效HPBC 电池产能已全部投产，HPBC 月出货规模超过2GW。公司已成功研发HPBC 二代产品，预计可实现组件功率比同规格TOPCon 组件高5%以上，提升电站全生命周期发电量6.5%-8%，新产品计划2024 年下半年推出。行业竞争激烈，公司布局BC 产品差异化竞争，有望助力公司穿越周期。
绿氢布局行业领先，有望迎来快速发展。隆基氢能多款产品技术指标行业领先，制氢直流电耗降至4.0kwh/Nm3，最大单槽规模可达3000Nm3/h；实现国内示范项目规模化应用，并实现了海外订单突破。截至2023 年底，已建成2.5GW碱性电解槽产能。
投资建议：公司是硅片和组件双龙头，布局BC 差异化发展。考虑产业链价格大幅回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别为40.40/75.23/94.91 亿元（24/25 年前值138.2/174.1 亿元），当前市值对应PE 分别为35/19/15 倍。参考可比公司估值，给予2025 年23x PE，对应目标价22.83元，考虑行业竞争情况，下调至“推荐”评级。
风险因素：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。