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机构：国联证券
研究员：丁士涛/刘依然
兴业银锡发布2023 年年报，公司实现营业总收入37.06 亿元、同比增长77.67%，归母净利润9.69 亿元、同比增长457.41%，基本EPS 0.53 元，拟每10 股派发现金红利0.65 元（含税）。
铅、锌、锡产量增长，银销量增长
受乾金达选矿处理量增长影响，23 年公司锌精粉产量5.5 万吨、同比增长33%，铅精粉产量1.42 万吨、同比增长204%。受银漫矿业选矿技改完成影响，23 年公司锡精粉（含低品位）产量0.78 万吨，同比增长155%。23 年公司银精粉（含铜+含铅）产量122 吨、同比增长8%，同时公司加大对于库存产品销售力度，公司银精粉（含铜+含铅）销量153 吨、同比增长64%。
盈利能力改善，经营性现金流好转
23 年公司毛利率52.88%、同比增加8.41 个百分点，期间费用率14.55%、同比减少8.67 个百分点，净利率25.72%、同比增加17.39 个百分点。随着公司盈利能力改善，公司负债率降至40.58%、同比减少1.69 个百分点，经营活动产生的现金净额17.5 亿元、同比增长125%。负债率下降及经营性现金流改善为银漫二期采选扩建提供资金支持。
锡产量国内市占率提升，贵金属产品未来有增量23 年公司对银漫矿业选矿工艺技改，锡回收率从技改前的44%提升至60%，同时受锡原矿品位提升影响，锡入选品位从22 年的0.76%提升至23 年1.2%。原矿品位及回收率增长带动公司锡产量大幅增长，根据公司23 年年报披露，公司锡精矿产量国内市占率8.7%，国内排名提升至第二。随着乾金达采区二期投产及西藏博盛矿业复产，公司贵金属产品仍有增量。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为52.12/56.65/57.77 亿元，分别同比增长40.62%/8.7%/1.98%；归母净利润分别为17.13/19.49/20.51 亿元，分别同比增长76.71%/13.81%/5.23%；EPS 分别为0.93/1.06/1.12 元。
我们给予公司2024 年17 倍PE，目标价15.85 元，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险；产量不及预期；矿山安全及环保风险。