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机构：国投证券
研究员：罗乾生
多品类布局逐渐完善，境外增速靓丽
分产品看， 公司23 年整体厨柜/ 整体衣柜/ 木门实现收入22.32/10.44/2.46 亿元，同比变动-5.55%/+8.65%/+64.97%，公司24Q1 整体厨柜/整体衣柜/木门实现收入3.89/1.90/0.25 亿元，同比变动+7.63%/+19.91%/-14.88%，厨柜业务保持基本稳定，衣柜、木门业务保持较快增长。公司通过布局多品类战略，经销商逐步从原来的单品类独立经营向多品类集成发展，不断完善整体家居解决方案，为用户提供更便捷、更舒适的一站式整家定制体验。
分渠道看，公司23 年经销店/直营店/大宗业务/境外实现收入18.81/0.96/12.76/2.74 亿元，同比变动+2.58%/-24.05%/-0.29%/+16.92% ， 24Q1 经销店/ 直营店/ 大宗业务/ 境外实现收入2.86/0.05/2.34/0.81 亿元，同比变动-5.32%/-65.34%/+24.73%/+68.23%，直营店渠道营业收入下降主要是部分直营店转成经销店所致；境外渠道收入增长主要是加大北美、澳洲市场的拓展。其中从业务发展模式来看，北美市场持续推动 RTA 分销商的拓展，总对总合作加快工程项目签约落地；澳洲市场则以工程分包模式持续实现市场的进一步突破。
盈利能力保持稳健，降本增效成果明显
盈利能力方面，23 年公司毛利率为29.58%，同比增长0.12pct。23Q4公司毛利率为31.16%，同比下降0.58pct。24Q1 公司毛利率为28.01%，同比下降1.11pct。我们分析23 年公司毛利提升主要系原材料价格较同期回落以及公司降本增效成果显现。
期间费用方面，23 年公司期间费用率为22.81%，同比增长0.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.03%/4.67%/6.20%/-0.09%，同比分别-0.11/-0.03/+0.57/+0.13pct，其中研发费用有所增长，主要系公司深化践行集成研发管理理念，持续加大研发投入。24Q1 公司期间费用率为25.17%，同比下降1.44pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/6.27%/5.34%/0.27%，同比分别-1.25/-0.32/-0.47/+0.59pct。
综合影响下，23 年公司净利率为7.95%，同比增长0.28pct；23Q4 公司净利率为11.53%，同比增长1.10pct。24Q1 公司净利率为5.44%，同比下降0.03pct。
投资建议：公司积极推进数字化转型升级，多渠道、多品类全面发力，衣柜、木门快速成长。我们预计公司2024-2026 年的营业收入为41.13、47.51、52.82 亿元，同比增长12.82%、15.51%、11.17%，归母净利润为3.12、3.60、4.14 亿元，同比增长6.93%、15.41%、14.96%，对应PE 为10.9x、9.5x、8.2x，给予24 年17.19xPE，目标价34.80 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；渠道品类拓展不及预期风险；原材料价格上涨风险。