金山办公(688111)：从云化到智能 WPSAI未来可期-格隆汇

机构：华创证券
研究员：吴鸣远

　　办公软件龙头，营收业绩稳步增长。公司成立于2011 年，经过十余年的发展，成为国内办公软件龙头，主要产品是WPS Office 办公套件，覆盖PC 端、移动端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展，2018-2021 年收入增速较高，分别为49.97%/39.82%/43.14%/45.07%，2022-2023 年受机构授权业务景气度影响，收入增速有所下滑，同比增长18.44%。2023 年实现营业收入45.56 亿元，同比增长17.27%，实现业绩13.18 亿元，同比增长17.92%。
　　公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在85%左右，净利率整体维持在30%左右。随着数字化时代的发展以及线上协作办公需求增加，个人及机构订阅业务收入分别从2018 年的3.7/0.23 亿元提升至2023 年的26.53/9.57 亿元，占收比分别从32.73%/2.03%提升至58.24%/21.01%。
　　办公软件市场潜力大，AI+办公为大势所趋。随着全球数字化进程加速，企业上云需求增加，叠加国家对软件行业政策扶持以及AIGC 赋能办公软件，办公软件市场潜力巨大。2023 年我国协同办公市场规模将达到330.1 亿元，同比增长12.3%。在当前全球的AI 浪潮下，头部办公软件公司如微软、钉钉、金山、360 织语等纷纷围绕AI 赋能发布一系列办公产品，竞争激烈。公司凭借大模型合作+小模型自研、长期行业Know how 积累以及AI 技术优势，于2023 年4 月推出了WPS AI，对标微软的Copilot，功能覆盖全面，易用性可与Copilot持平。2023 年11 月16 日，WPS 付费界面上线AI 写公式功能，作为超级会员和超级会员Pro 年费会员的超值福利加包，公司宣布开启WPS AI 功能公测。
　　2024 年3 月29 日，公司宣布其WPS AI 产品已制定出定价方案，WPS AI 当前价格为188 元/年。
　　会员体系升级、WPS+AI 等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。C 端：公司已于2023 年完成会员体系优化，2023 年年底也宣布暂停广告业务，预计将显著增强用户体验感。AI 赋能办公不仅能够强化WPS Office 原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，有效地完成协助办公，满足C 端用户的多元化需求，预计随着2024 年WPS AI 商业化落地，AI 赋能办公的新型工具使用方式将进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，用户付费率与ARPU 有望持续提升。通过测算，在WPS 推出后，用户综合ARPU 预计由2023 年74.75 元提升至2024 年83.62 元，实现同比增长11.86%，2025 年有望增长11.85%至93.53 元。B 端：坚定看好WPS AI 对B 端客单价的提升，通过WPS Office 与云和协作两大能力主线拉动，公司B 端产品有望量价齐升，成长空间有望进一步打开。
　　投资建议：公司订阅业务表现亮眼，AI 战略投入打开成长空间，结合2024 年一季报业绩，我们给予2024-2026 年归母净利润预测为16.26 亿元、20.95 亿元、26.73 亿元（前值16.73、21.97、27.3 亿元），对应增速23.4%、28.8%、27.6%；对应EPS（摊薄）分别为3.52 元、4.54 元、5.79 元。估值方面，我们采用DCF 绝对估值，假设公司2032 年后的永续增长率为5%，给予公司目标市值1840.49 亿元，目标价399 元，维持“强推”评级。
　　风险提示: WPS AI 商业化不及预期，大模型能力发展速度不及预期，用户付费意愿不及预期。