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机构：华创证券
研究员：黄麟/盛炜
公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收1391.04 亿元，同比-2.33%；归母净利润135.74 亿元，同比-47.24%；综合毛利率26.44%，同比-11.73pct。2024Q1 公司实现营收195.70 亿元，同比-41.13%，环比-29.31%；归母净利润-7.87 亿元，同比由盈转亏，环比减亏；综合毛利率9.20%，同比-33.94pct，环比-5.62pct。
评论：
公司硅料市占率超25%，成本优势继续保持。公司全年多晶硅满产满销，销量达到38.72 万吨，同比增长50.79%，全球市占率超过25%。公司目前多晶硅产能45 万吨，在建产能约40 万吨。2024 年，公司计划在云南、内蒙古分别投产20 万吨多晶硅项目。其中云南项目作为全球首个20 万吨级别的项目，预计在2024 年二季度投产；内蒙古项目预计在2024 年三季度投产。公司单位投资成本已下降至5 亿元/万吨。新项目投产后，公司硅料产能预计将达到85万吨。盈利方面，公司2023 年公司硅料的平均生产成本已下降至4.2 万元/吨，大幅领先行业平均水平。2023 年公司单吨盈利超4.5 万元，2024 年一季度由于价格不断下降，预计公司单吨盈利有所下滑。
公司电池片销量连续7 年全球第一，转换效率不断提升。2023 年，公司电池销量80.66GW（含自用），同比增长68.11%。根据InfoLink Consulting 统计，公司自2017 年以来已经连续7 年电池出货量全球第一。公司TNC 电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到26.26%，非硅成本目前已降至0.16 元/W 左右。2024 年，公司将逐步完成P 型产能改造，预计改造产能约38GW。在眉山和双流基地，公司将新增16GW、25GWTNC电池产能。预计到2024 年底，公司TNC 电池产能规模将超过100GW，规模效应进一步增强。新技术方面，公司在HJT、BC、叠层电池等技术均有布局。
公司HJT 组件最高效率超过755W（210-66 版型），创世界纪录；P 型TBC 中试线批次效率最高达到25.51%，N 型TBC 中试线批次效率最高达到26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT 叠层电池效率达到33.08%。
公司组件业务经营完整年度，出货量进入全球前五。2023 年是公司组件业务经营的第一个完整年度，全年出货量达到31.11GW，同比增长292.08%，出货量进入全球前五。同时，公司连续上榜BNEF Tier1 组件品牌。截至目前，公司组件业务已形成75GW 组件产能。随着公司海外品牌和渠道的建立，预计盈利能力将进一步提升。
投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑产业链价格大幅回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 公司归母净利润分别为37.21/71.62/91.76 亿元（24/25 年前值为138.08/202.04），当前市值对应PE 分别为27/14/11 倍。参考可比公司估值，给予2025 年17x PE，对应目标价27.04 元，考虑行业竞争情况，下调至“推荐”评级。
风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。