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机构：天风证券
研究员：孔蓉/曹睿
电影大盘复苏叠加营销发力，公司院线主业持续增长。2023 年公司线下影院观影票房收入为84.4 亿元，同比变化+56.89%；毛利率为4.32%，同比变化+15.20pct。公司国内直营院线实现票房收入75.6 亿元（不含服务费），恢复至2019 年的96.4%，高于大盘12.5pct；观影人次达1.86 亿，恢复至2019 年的92.7%，其中华北地区和西北地区票房超2019 年同期；公司累计市场份额16.7%，保持行业第一。海外方面，2023年电影市场逐步恢复，《芭比》，《奥本海默》等影片票房表现突出，公司下属澳洲院线实现票房收入约14.01亿元，同比增长13%，观影人次1,615 万，同比增长5.5%，经营业绩保持稳步提升。营销方面，公司积极开展线上线下营销业务，与各类游戏及科技知名品牌达成深度合作，并通过全新升级W+会员权益和丰富APP 及小程序营销活动提升会员粘性和活跃度，线上自渠票房占比不断提升; 非票业务方面，2023 年公司非票房收入同比2019 年增长超过10%。同时，子公司时光网持续强化IP 获取及运营能力，聚焦自研项目，提高IP 商业化价值及毛利。我们认为，随着电影市场逐步复苏和公司营销经营效率及IP 转化率增强，公司院线主业及衍生品收入有望维持增长态势。
电影票房口碑双丰收，剧集业务增长显著。2023 年，公司电影制作及发行业务实现营业收入3.3 亿元，同比减少12.06%；电视剧制作及发行业务实现营业收入7.4 亿元，同比增加388.51%。2023 年，公司主投主控影片5 部，其中电影《三大队》《想见你》分别取得票房7 亿元、4 亿元。同时，公司积极推进重点项目制作，与陈思诚导演、郭帆导演、贾玲导演等优秀主创保持长期良好的合作关系。我们认为，儒意在制片和内容制作领域的丰富经验能够加速公司在电影产业链上游布局的协同效果。电视剧方面，新媒诚品投资出品的4 部剧集先后在央视和主流视频平台播出，其中《三大队》于年末联动上映和播出，获得市场重点关注，猫眼全网累计有效播放11.36 亿；《画眉》《他是谁》和《最灿烂的我们》均取得较好的收视成绩和投资收益。同时，2023 年公司签约销售7 部剧集，完成制作待播6 部，其中《仙剑奇侠传4》《南来北往》《明日的少年》等已于2024 年一季度播出。我们认为，丰富的上下游资源和发行渠道有助于公司扩大在影视制作发行端的竞争优势，提升重点影片的参与度。
游戏上线提速，营销增强贡献稳定收益。2023 年，公司子公司互爱互动发行上线游戏4 款，取得版号4 款，其中新产品《秦时明月:沧海》自8 月份上线以来表现良好，上线首月即实现盈利。同时，互爱互动持续挖掘产品特色，对已上线的《疯狂坦克》等产品进行内容和版本更迭，加强线上营销推广，为公司贡献稳定收益，并将AI 技术应用于游戏产品广告宣传素材制作，包括角色和场景的图片及视频素材等，实现降本增效。
我们认为，伴随游戏市场的版号发行常态化及公司在内容和营销端的持续发力，公司游戏业务盈利规模有望进一步提升。
投资建议：考虑到24 年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入下利润端有望持续优化，我们调整公司2024-2026 年营业收入分别为165.38/ 182.44/ 201.71 亿元（24/25 年前值分别为170.07/ 176.14 亿元），同比增速分别为13%/ 10%/ 11%，归母净利润分别为14.22/ 17.46/ 20.92 亿元（24/25 年前值分别为15.42/17.73 亿元），24-26 年PE 分别为22/18/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，测算主观性风险。