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机构：华创证券
研究员：秦一超
公司发布2023 年年报和24 年一季报，2023 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润98.0/3.3/3.0 亿元，YoY+14.4%/-4.9%/-6.5%；24Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.5/1.0/0.9 元，YoY-10.5%/+6.7%/+7.9%。
评论：
高端产品占比提升，非传统渠道高增。23 年：分品类看，23 年生活用纸/个人护理营收分别同比+14.1%/+31.9%至96.6/1.39 亿。生活用纸方面，公司完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，量/价同比+15.5%/-1.1%，其中高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%；高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%；健康精品业务则通过聚焦打造拳头产品，其中湿巾/柔巾业务约占总营收的3%/1%；护理产品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的1%。分渠道看，23 年传统渠道/非传统渠道分别实现收入44.1/53.9 亿元，同比增3.8%/24.7%，主要系公司加大电商和新零售平台投入，搭建相应的供应链系统，推动非传统渠道渗透率持续提升，23 年非传统渠道营收占比从22 年的50%提升至55%。
盈利能力持续改善，加大费投蓄力升级。23 年，公司实现毛利率33.2%，同比+1.2pcts，主要系浆价下降和生活用纸升级带动；费用端，销售/管理/财务费用率分别为22.5%/4.4%/-0.3%，同比+2.1/+0.01/+0.03pcts，其中销售费用率提升或主要系公司加大产品促销力度推动产品结构升级。综合来看，23 年实现归母净利率3.4%/-0.7pcts。24Q1，公司实现毛利率34.5%，同比+7.1pcts，环比-5.4pcts，或主要系使用低价原料带来成本端同比改善；但考虑到浆价上涨，24Q1 综合成本环比23Q4 可能仍高，因此毛利率环比有压力。费用端，销售/管理/财务费用率分别为20.5%/5.7%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+0.3pcts，费用率有所上涨，综合影响归母净利率+0.8pcts 至5.2%。
投资建议：公司是生活用纸龙头，持续推动产品结构升级和渠道优化，市场份额或进一步提升。展望24 年，目前浆价保持高位，后续价格回落后有望贡献盈利弹性。我们预计24-26 年归母净利润分别为4.25/4.87/5.51 亿元，对应24/25/26 年PE 为28/24/22X，参考绝对估值法，给予目标价10.2 元，维持“强推”评级。
风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；消费复苏不及预期等。