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机构：天风证券
研究员：吴立/李本媛/何宇航
收入符合预期，吨价维持良好增长。
24Q1 销量218.4 万千升，同比-7.6%；吨收入同比+2.6%。分结构看：
1）主品牌销量132.2 万千升，同比-5.6%，占比+1.2pct 到60.5%；中高端以上销量96 万千升，同比-2.4%，占比+2.3pct 到44%，结构升级趋势依旧向好。
2） 类经典等青岛品牌中低端销量同比-13.2%、其他品牌销量同比-10.4%。
利润超预期，超在销售费率下降+成本改善兑现。
24Q1 净利率同比+2.2pct 到16%，其中：1）毛利率同比+2.1pct，吨成本同比-1.0%，成本改善逻辑兑现；2）销售费率同比-1.0pct；3）管理费率同比+0.4pct，所得税费用率持平。
展望24Q1，公司高基数下销量承压，但中高端占比仍保持提升，汉斯小木屋4 月确认新代言人（伴随多款产品焕新升级）；规模负效应下吨成本仍能下滑1%，预计后续季度销量企稳后将能贡献更明显的成本弹性。
盈利预测：结合年报并考虑整体消费环境，我们下调24-25 年收入&归母利润预测值，预计24-26 年公司收入增速分别为4%/3%/3%（金额352/364/376 亿元，24-25 年前值为373/391 亿元），归母净利润增速分别为18%/15%/12%（金额50/58/64 亿元，24-25 年前值为52/61 亿元），对应PE 分别为24X/21X/19X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。