牧高笛(603908)：2023年品牌业务引领增长 2024年一季度代工业务回暖-格隆汇

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪

　　2023 年收入小幅增长1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM 业务两大板块。2023 年收入增长1.4%至14.6 亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1 百分点至17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8 百分点。归母净利润同比下降24.1%至1.1 亿元，净利率同比下降2.5 百分点至7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长234 倍至2.8 亿元。
　　2024 年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6 亿元，主要受益于OEM/ODM 业务回暖；毛利率同比上升1.2 百分点至27.7%。销售费用率同比下降1.7 百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1 百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3 亿元，归母净利率同比上升0.4 百分点至8.9%。
　　自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023 年自主品牌收入同比+31.3%至9.3 亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降5.2 百分点至29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。
　　OEM/ODM 业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑26.2%至5.3 亿元，2024 年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。
　　风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。
　　投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024 年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024 年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024 年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025 年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8 亿元（2024-2025 年前值为1.7/2.0 亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9 元），对应2024 年18-19xPE，维持“增持”评级。