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机构：国信证券
研究员：刘孟峦
盈利能力阶段性下降，费用率保持稳定。2023 年，公司销售毛利率为11.08%，-5.10pct；销售净利率为2.79%，-3.61pct；期间费用率为7.09%，同比基本保持不变，费用率保持稳定。24Q1，公司毛利率为9.72%，同比-4.24pct，环比+1.36pct；净利率为0.60%，同比-2.83%，环比-0.77%。截至2024 年3月31 日，公司的资产负债率为72.04%，较2023 年末上涨4.44pct。
铝箔产品量价均有所下跌，铝板带产量同比增加24%。2023 年，公司铝箔产品实现产量63.16 万吨（-6.42%），销量63.26 万吨（-4.30%），营收154.89亿元（-16.23%），毛利率为12.91%（-4.76pct）；铝板带产品实现产量11.28万吨（+24.32%），销量10.70 万吨（+15.28%），营收21.77 亿元（+8.22%），毛利率为3.30%（-4.29pct）。铝箔产品的盈利能力下降、量价齐跌主要由于公司在2023 年收购了欧洲子公司Slim 铝业，但疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，导致订单不足，且电池铝箔产品的加工费也经历了几次下调。
电池铝箔盈利能力或趋于稳定，包装箔有望扭亏为盈。对于电池铝箔，根据我们的拆分与推测，1）销量：21-23 年分别为6/11/13 万吨；2）盈利：电池铝箔产品23 年共下调两次加工费，全年电池箔单吨净利润4000 元/吨左右，随着今年年初加工费再度下调，部分电池箔企业已经不盈利，加工费有望趋于稳定。对于食品包装箔，我们推测公司21-23 年销量分别为19/31/23万吨，23 年包装箔业务亏损，24 年随着海外订单复苏有望实现扭亏为盈。
风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧、产能过剩导致加工费下滑。
投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。由于电池铝箔加工费进一步降低，我们下调公司2024-2026 年营业收入至210.81/215.49/221.75 亿元（2024/2025 年前值为223.48/242.97 亿元），同比增速10.58%/2.22%/2.90%；归母净利润至5.30/6.42/7.69 亿元（2024/2025 年前值为12.31/15.05亿元），同比增速-0.93%/ +21.20%/+19.75%；摊薄EPS分别为0.60/0.72/0.86，当前股价对应PE 分别为17.5/14.5/12.1x，维持“增持”评级。