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机构：天风证券
研究员：吴立/谢文旭
高档酒占比提升显著，伊力王有望持续引领升级。
23 年：伊力王/小老窖等高档酒引领结构。全年公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为14.66/5.51/1.69 亿元（同比+46.65%/+9.14%/+88.42%），其中高档收入占比提升4.36 个百分点至67.08%，我们认为23 年以伊力王/小老窖为首的高端酒引领结构上行，主要单品均较好实现目标。24Q1：虽春节期间疆内天气异常一定程度上影响了销售工作，但我们认为整体动销仍顺利，预计中高档酒收入占比仍持续提升。
23 年疆内市场占比提升，24 年疆外加速改革下有望占比提升。
1.市场：23 年疆内/疆外营收分别为16.97/4.89 亿元（同比+50.28%/+5.19%），其中疆内收入占比提升6.79 个百分点至77.62%。我们预计未来：①疆内持续深耕，省内市占率或有望提升；②疆外全面改革，将通过在渠道&产品&组织架构方面实现全面改革，或推动疆外市场空间的打开。
2.渠道：23 全年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售收入分别为17.93/2.58/1.35 亿元（同比+32.84%/+127.58%/+3.00%），经销商/品牌运营公司疆外经销商分别69 家（同比+5 家）/106 家（同比-20 家），平均经销商规模同比+27.19%。
结构上行推升毛利率，合同负债表现优秀。
①23 年：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.18/+5.04 个百分点至48.23%/15.49%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）和/财务费用率同比变动-2.75/-1.15/+0.22 个百分点至9.40%/ 4.41%/ 0.17%；合同负债同比变动 -0.07 亿元至0.73 亿元；经营性现金流为3.02 亿（由负转正）。
②24Q1：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.44/-1.14 个百分点至51.89%/19.31%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0/-0.59/+0.09 个百分点至6.64%/3.04%/0.14%；24Q1 末合同负债环比/同比变动+0.18/+0.16 亿元至0.92 亿元；经营性现金流为1.60 亿（同比-34.48%）。
盈利预测：在新销售负责人带领下，公司正进入全面深度改革期，新营销战略有望开启，改革红利有望后续逐步释放。预计24-26 年归母净利润分别为4.50/5.74/7.37 亿元，增速32%/28%/28%，对应24 年PE 22X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期