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机构：招商证券
研究员：刘伟洁/贾宏坤
公司强化产品差异化能力，2023 年“1+1+N”产品销量2792万吨，同增10.0%，面向新能源汽车的高等级无取向硅钢产线投产，冷轧汽车板和取向硅钢保持高市占率。此外，公司抓住出口机遇，全年出口销量583.7 万吨，同增46.7%，汽车板出口量创新高。2024Q1 公司钢材产量、销量分别为1266 万吨、1252 万吨，同增3.1%、3.4%。高附加值产品群持续扩大，“1+1+N”产品销量731.2万吨，同增16.5%。公司积极利用国内国际两个市场，2024Q1 实现出口接单量152 万吨，超目标进度，同比基本持平。
收入同比下降，需求不济拖累毛利率。2023年公司实现营业总收入3449亿元，同比下降6.55%，主因钢铁市场需求下滑，价格下跌。其中冷轧板1176 亿元，同减3.49%；热轧板853.8 亿元，同减8.05%。2023 年公司钢材均价4841 元/吨，同降9.08%。报告期内，公司毛利率为6.2%，同增0.36pct。其中冷轧板毛利率7.6%，同增2.5pct；热轧板毛利率为1.5%，同减0.8pct。2024年以来，公司克服钢材市场下行以及购销价差收窄等不利影响，Q1 实现营业收入808.1 亿元，同增2.44%；毛利率为5.13%，同降0.14pct。
期间费用率上升，净利润小幅下滑。2023年期间费用率为3.04%，同升0.09pct。
其中销售费用率0.52%，同升0.04pct；管理费用率1.24%，同升0.06pct；财务费用率0.29%，同降0.13pct，主因利息收入增加和支出减少，汇兑收入增加；研发费用率0.99%，同升0.13pct，主因研发投入加大。2023年公司计提各类减值损失共计1.65亿元，22年同期为10.84亿元。综上，公司2023年归母净利润119.44亿元，同降1.99%。2024Q1公司归母净利润19.26亿元，同增4.04%。
经营现金流恶化，资产负债率下降。公司2023年收现比为1.13，同升0.16pct，主因营业收入下降；付现比为1.03，同升0.02pct。剔除财务公司影响，经营活动产生的现金流量净额303.8亿元，同比少流入71.1亿元；投资活动产生的现金流量净额-285.2亿元，同比多流出102亿元。2023年公司资产负债率为41.46%，同比下降4.33pct，主因财务公司不再纳入合并范围。公司坚持高分红，23H2拟派发现金股利0.20元/股（含税），占23H2归母净利润的58.72%。
投资建议：面对钢铁需求下行，公司优化产品结构，业绩韧性较高。目前钢铁行业或已触底，未来业绩有望改善。预计2024-2026 年公司归母净利润126.34、132.19、136.82亿元，对应PB为0.7、0.7、0.7倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、原材料价格波动风险。