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机构：国信证券
研究员：黄秀杰/郑汉林/李依琳
2023 年公司实现营收781.1 亿元（+13.4%）；归母净利润272.4 元（+14.8%）；其中2023Q4 实现营收202.6 亿元（+28.2%）；归母净利润57.2 亿元（+87.0%）。受益于2023 年初乌白电站注入，虽2023 年长江流域来水总体偏枯，2023 年公司境内六座梯级电站总发电量约2763亿千瓦时，同比+5.3%；公司平均上网电价为0.281 元/千瓦时，同比提升5.0%。截至2023 年底，公司可控水电装机容量为7179.5 万千瓦。
2023 年公司投资收益同比增长3%，现金分红率74%。2023 年，公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，全年实现投资收益47.5 亿元（同比+3.3%），新增对外参股投资约33 亿元，截至年底累计原始投资余额约574 亿元。2023 年，公司现金分红（含税）200.64 亿元，占归母净利润73.66%，每股分红0.82元，按最新收盘价计算，股息率为3.2%。
2024Q1 业绩保持平稳增长，来水偏枯影响发电量。2024Q1 公司实现营收156.4 亿元（+1.6%）；归母净利润39.7 亿元（+9.8%）；扣非归母净利润39.8 亿元（+11.5%）。2024Q1 境内六座梯级电站总发电量约527.5亿千瓦时，较上年同期减少5.1%；主要系长江上游乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.7%；三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.1%。
2024Q1 净利率同比提升，主要得益于财务费用率下降和投资收益提升。。
2024Q1，公司毛利率为48.14%，同比-1.36pct；净利率为26.06%，同比+1.79pct，主要受益于财务费用率同比下降2.21pct。另外2024Q1 公司投资收益为9.0 亿元， 同比增长55.7%，一定程度上弥补了来水偏枯带来的业绩缺口。
投资建议：考虑公司六库联调有助于平滑来水波动进而增发电量，同时公司积极推进水风光储一体化发展，未来业绩有望稳健增长。我们基本维持2024-2025 年盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年EPS 为1.40/1.48/1.56 元， 对应PE 为18.5/17.4/16.6x ； 给予公司2024 年20.5-21.5 倍PE，对应28.6-30.0 元/股合理价值，较目前股价有11%-16%溢价空间，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。