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机构：中金公司
研究员：陈显帆/邹靖/王炜越
公司公布2023 及1Q24 业绩：2023 年收入19.95 亿元，同比减少19%，归母净利润0.89 亿元，同比减少61%，业绩符合预期。1Q24 收入4.23 亿元，同比增长43%，归母净利润0.12 亿元，同比增加23%。
盈利水平有所下降。2023 年毛利率、净利率同比减少3.9/4.8ppt 至34.0%/4.5%，主要由于伴随高盈利订单交付完毕，盈利水平出现切换。1Q24公司毛利率、净利率同比减少5.0/0.5ppt 至30.7%/2.9%。
现金流同比改善，新签合同维持较高水平。2023 年公司经营活动现金净流入1.93 亿元，2022 年为净流出0.60 亿元。2023 年公司新签信号系统总包合同20.17 亿元，与此前三年水平21.47 亿元接近，2023 年底在手订单61.92亿元，同比增加4.23 亿元。
发展趋势
城轨新造处于压力状态，预计未来2 年新建量保持稳定。据中国城市轨道交通协会，2023 年我国净新增城市轨道交通运营线路867 公里至1.12 万公里，较2020 与2021 年均超过1200 公里的新建量有所下降。其中地铁新增535 公里，较高峰期减少一半，市域快轨231 公里，较2020 年的65 公里已有较大增长。协会估计2024 与2025 年新线投建规模与2023 年相当。当前地方政府资金状况对地铁建设强度和进度存在一定影响。向前看，伴随都市圈建设，我们认为市域快轨或对城轨总体形成一定补充。
预计改造和维保需求或将逐渐增长。城轨信号系统使用寿命约15 年，2010年前后中国城轨建设开始加速。根据公司公告，截至2023 年底，开通超过15 年地铁线路有29 条，共1,183 公里，中国内地共有50 个城市约9,207 公里线路进入维保阶段，我们预计后续改造和维保需求或将持续增长。同时，公司持续投入新技术开发，新一代车车通信技术PB-TACS 已实现商用化，2023 年收入1.61 亿元，同比增长3.3 倍。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级不变。考虑行业需求仍有压力，下调2024 年盈利预测78%至0.33 亿元，引入2025 年盈利预测0.99 亿元。考虑行业需求承压，估值切换至2025 年，当前交易于2025 年35x P/E，考虑公司签单情况良好，维持目标价21.00 元不变，对应40x 2025e P/E，对应15%上行空间。
风险
新项目招标不及预期，下游客户回款不及预期。