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机构：招商证券
研究员：汪刘胜/陆乾隆
规模效应增长，利润同比提升。2023 年四季度，公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润110.38 亿、-0.32 亿、-11.89 亿；同比分别+22.97%、+95.94%、+8.64%，环比分别-4.6%、-210.34%、-317.19%；销售毛利率10.83%，同比-0.29pct，环比-0.12pct；销售净利率-1.52%，同比+8.24pct，环比-1.27pct，毛利率微降，主要系各系列产品材料、人工、制造等成本上涨所致。
一季度业绩扭亏，符合预期。2024 年一季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.9%、3.63%、3.05%、-0.12%，同比分别+0.77pct、+0.26pct、-0.38pct、-0.6pct，其中销售、管理、研发费率上涨主要系公司研发投入加码，加大海外业务规模所致；期间费用率为10.47%，同比+0.05pct。
加大投入，培育发展新动力。公司2024Q4 资本开支18.2 亿元，为历史新高。
2023 年，公司研发投入共计22.35 亿元，同比增长21.92%，加强科技成果落地转化，4 月发布全新品牌战略，确立了“以智能领导智能”的品牌价值观，发布中国品牌首个MPV 专属架构——MUSE 共创智电架构。公司已完成高性价比域集中架构平台和高性能计算与通讯架构平台的搭建；智能驾驶领域，公司智能驾驶迭代升级，L2+产品已批量投放，高度自动驾驶核心技术已应用于自动驾驶小巴、无人物流小车等车型；智能座舱领域，公司拥有开放式软件生态，支持手机和车机一碰连、一碰传等个性化交互体验；智能服务领域，公司已实现手机APP OTA 升级及系统压力自动化测试开发，并在部分车型应用。
技术成果赋能，新车加速放量。2023 年，江汽集团在商用车、乘用车、客车领域销量均实现两位数以上正增长。其中，商用车累计销售23.11 万辆，同比增长18.34%；乘用车累计销售35.71 万辆，同比增长18.21%；客车累计销售4323 辆，同比增长41.14%。在稳固商务车、皮卡、重型车、客车业务同时，公司在乘用车业务持续突破，积极向高附加值产品转型，陆续推出 QXPHEV、瑞风 E3、M3/M4 CNG 及星锐纯电车型等新品，有效提升了边际贡献。2024 年，搭载华为车机系统的MPV-瑞风RF8 正式上市，在全国多地陆续实现批量交付，销量不断攀升，营收有望进一步提升。
抢抓全球机遇，海外规模增长。公司2023 年累计出口16.96 万辆，同比增长47.99%，其中在“一带一路”共建国家交付13.4 万辆，同比增长63.7%，海外业务规模效益实现双增长，增幅优于行业，持续巩固海外市场地位。2024年一季度，公司累计出口5.76 万辆，同比增长24.75%。2023 年1 月，公司举办出口挪威500 台e-JS4 暨法国西班牙100 台电动轻卡发车仪式，标志着公司正式登陆北欧、西欧等传统汽车工业强国；3 月，千台高端皮卡出口欧洲，标志公司成功叩开欧洲皮卡市场大门，补全了全球化最后的拼图。自1990 年至今，公司足迹遍布全球五大洲132 个国家和地区，累计销售近140 万辆汽车，在海外建立4 家全资子公司、3 家合资公司和19 家海外KD 工厂，为自身稳增长提供新动能保障。
深化开放合作，蕴育发展势能。公司2023 年12 月与华为终端签署《智能新能源汽车合作协议》，依托华为智能生态和强大品牌效应，双方将基于华为智能汽车解决方案，在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作，打造豪华智能网联电动汽车，公司正式成为华为智选车合作方，与华为合作有望将公司乘用车业务推上新台阶。
投资建议：受益于国内商用车行业恢复以及乘用车出口旺盛，公司自主业务正在良性恢复，一季度实现盈利。公司与华为已经正式达成智选车模式合作，着力打造豪华智能网联电动汽车，目前华为智选车业务已经逐步迈入良性轨道，赛力斯今年一季度已经实现盈利。与华为合作有望将公司乘用车业务推上新台阶，维持“增持”投资评级。
风险提示：1）下游需求不及预期；2）竞争格局恶化超预期。