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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
4 月25 日，公司发布2024 年第一季度业绩报告，24Q1 实现营业收入190.90 亿元，同比增长2.16%，实现归母净利润3.89 亿元，同比增长7.33%，实现扣非后归母净利润3.70 亿元，同比增长5.10%，业绩符合我们预期。2024 年，公司分销业务有望实现稳健增长，国大药房总部转型逐步完成，品类结构持续调整，叠加门诊统筹政策持续落地，零售板块经营效率或将提升，考虑到公司持续推进降本增效，看好公司业绩长期稳健增长。
事件
公司发布2024 年第一季度业绩报告，业绩符合我们预期4 月25 日，公司发布2024 年第一季度业绩报告，实现营业收入190.90 亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润3.89 亿元，同比增长7.33%；实现扣非后归母净利润3.70 亿元，同比增长5.10%；实现基本每股收益0.70 元，业绩符合我们预期。
简评
分销板块稳健增长，零售业务存在高基数影响
2024 年第一季度，公司收入端实现增长2.16%，主要由于：
1）分销板块收入稳健增长6.77%达到139.54 亿元；2）院外零售基数压力较大，零售业务收入同比下降8.30%为53.87 亿元。归母净利润同比增长7.33%，扣非后归母净利润同比增长5.10%，快于收入增速，主要由于：1）公司持续推进降本增效，控费效果明显，一季度管理费用率下降0.1 个百分点，销售费用率下降 0.14 个百分点；2）公司对联营企业累计投资收益1.10 亿元，同比增长42.41%。
院内合规销售影响趋于平稳，基数短暂影响零售板块业绩放量院内合规销售趋于平稳，分销业务稳健增长。2024 年第一季度，公司分销板块实现营业收入139.54 亿元，同比增长6.77%，主要由于院内合规销售趋于平稳，用药需求逐步释放，院外覆盖终端数量增加，持续贡献额外业绩增量。2024 年第一季度，公司分销板块实现净利润2.40 亿元，同比增长10.07%，净利率略增加0.05 个百分点为1.72%，主要由于公司持续推进业务创新转型，通过提供多元化服务体系获取额外增值收益。我们认为，公司目前为两广地区医药分销龙头企业，随着院内合规销售影响趋于平稳，院外覆盖终端数量增加，公司分销业务有望维持稳健增长趋势。
基数影响零售板块业绩放量，看好零售业务逐季向好。2024 年第一季度，公司零售板块实现营业收入53.87亿元，同比下降8.30%，主要由于基数较高，实现净利润0.77 亿元，同比下降49.94%，净利率同比下降1.2 个百分点为1.43%，主要由于上年同期销售较多理化诊断及口罩等应急物资产品，同时部分地区受门诊统筹等政策影响，流出处方毛利率相对较低，带动整体净利率有所减少。我们认为，现阶段公司零售业务转型逐步完善，门店规模稳步扩大，产品体系也在持续优化，后续基数压力逐季减弱，看好公司零售板块业绩逐季向好。
分销业务稳健增长，看好零售板块盈利能力持续向好展望2024 年，我们认为，两广地区院内合规销售影响或将趋于平稳，院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外终端覆盖，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着各地区门诊统筹政策逐步落地，公司有望率先获取统筹资质，叠加公司门店规模稳步扩大，产品及组织结构持续调整，我们看好公司零售业务收入及盈利能力持续向好。此外，公司持续推进降本增效，公司长期业绩潜力有望逐步释放。
收入结构影响毛利率，控费表现较好
2024 年第一季度，公司销售毛利率为10.86%，同比减少0.56 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为6.61%，同比下降0.14 个百分点，控费效果明显；管理费用率为1.32%，同比下降0.10 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.24%，同比增加0.01 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少402%，主要由于上年同期零售业务占比较大，回款相对较好。
存货周转天数为42.98 天，同比减少1.9 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为97 天，同比增加17.37 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为57.82 天，同比增加4.01 天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为808.44 亿元、866.49 亿元和929.32 亿元，分别同比增长7.1%、7.2%和7.3%，归母净利润分别为17.86 亿元、20.00 亿元和22.45 亿元，分别同比增长11.7%、12.0%和12.2%，折合EPS 分别为3.21 元/股、3.59 元/股和4.03 元/股，分别对应估值10.9X、9.8X 和8.7X，维持“买入”评级。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。
5）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。
6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。