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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/林晓龙
陶瓷纤维产能继续扩张，新产品逐渐放量
公司23 年实现陶瓷纤维制品收入31.2 亿元，同比小幅增长4.3%，主要受销量增长驱动，公司内蒙古项目第一期及第二期第一批次产能于23 年投产，产能合计增加8 万吨，受益于船舶、新能源等新兴行业市场以及冶金、有色金属、电力行业等传统市场需求稳步增长，拉动公司陶纤制品销量同比增长8.8%，23 年新行业开发签约同比增长 40%以上，因陶瓷纤维低端保温类产品市场竞争较为激烈，公司陶纤制品单价同比下滑4.2%达6082 元/吨。23 年宜兴高奇、上海奇耐并表，公司实现工业过滤制品/汽车衬垫产品收入1.4/2.2 亿元，同比增长47%/86%（由于2022 年只追溯下半年的比较数据，同时由于相关生产线的调整，导致收入增幅较大），通过与控股股东合作的进一步强化，公司产品种类持续扩充，在环保、新能源等领域渗透率有望持续提升。
盈利能力基本稳定，现金流有所下滑
公司23 年实现毛利率31.04%，同比小幅下滑1.79pct，其中陶瓷纤维毛利率34.1%，同比-0.43pct，我们预计主要受价格下滑拖累，成本端主要原材料煤矸石、氧化铝以及石英砂等原材料采购价格较2022 年相比略有下降，测算单位成本同比下降3.6%，24Q1 毛利率29%，环比提升3.2pct。23 年整体费用率水平14.8%，同比+0.3pct，费用控制仍相对稳定，最终实现归母净利率14.0%，同比下滑2.3pct。公司23 年实现经营性现金流净流入3.3亿元，同比降低49.05%，主要系收到货款减少及购买商品接受劳务支付的现金增加所致，计算付现比同比提升8.9pct 达76.3%。
看好奇耐-鲁阳新阶段发展前景，维持“买入”评级公司23 年分红率高达82%，对应当前股息率6.04%，价值属性仍然较强。
我们认为公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势，通过拓展工业过滤材料、汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸领域，有望打开新的成长空间，我们仍然看好奇耐-鲁阳新阶段发展前景。考虑到传统领域需求不及预期，下调24-25 年归母净利润预测至6.0/7.1 亿元(前值6.4/7.3 亿元)，新增26 年归母净利润预测8.4 亿元，参考可比公司，给予24 年15 倍PE，目标价17.80元，维持“买入”评级。
风险提示：公司管理层变动风险、原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险等。