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机构：申万宏源研究
研究员：王珂/李蕾/刘建伟/苏萌
点评：
全产业链生产协同，产品&技术优势持续。根据公司年报，2023 年，公司硬质合金产品产量约1.4 万吨，稳居世界第一，规模优势持续。分产品类别来看，公司2023 年1）切削刀具及工具：营收30.57 亿元，同比-7.85%，毛利率33.58%，同比-0.90pct。2023 年公司数控刀片产量约1.4 亿片，约占国内总产量20%，其中新推出的盘古系列，采用高硬度基体搭配先进涂层技术，寿命更长、加工精度更高、加工范围更广、加工效率更高，达到国际一流水平；2）其他硬质合金：营收34.31 亿元，同比-2.64%，毛利率14.11%，同比-0.17pct；3）难熔金属：营收21.72 亿元，同比+23.49%，毛利率10.43%，同比-2.39pct；4）粉末制品：收25.37 亿元，同比+7.80%，毛利率7.10%，同比-1.58pct。
原材料涨价叠加下游需求较弱，公司利润短期承压。根据公司年报及一季报，利润端：2023年公司毛利率16.87%，同比-0.66pct；净利率4.61%，同比-0.44pct。2024Q1 公司毛利率14.16%，同比-3.07pct，净利率2.71%，同比-1.25pct。2023 年以来，终端市场需求持续低迷，行业竞争加剧导致公司产品价格承压，同时钨精矿等原辅材料价格持续上升，双重挤压下公司盈利空间收窄。费用端：2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.20%/4.66%/4.06%/0.39%，同比分别+0.28/-0.15/+0.89/+0.13pct，公司研发投入力度不断加大，为可持续、高质量发展蓄力。2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/3.89%/3.74%/0.73%，同比分别-0.52/-0.62/+0.59/+0.23pct。
积极推动矿山优质资产注入，整合钨产业链资源。2023 年12 月25 日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式收购五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权，五矿集团承诺的矿山资产注入正式开启。柿竹园公司矿产资源丰富，钨资源储量占全国超30%，本次注入有助于整合钨产业链资源，提升公司盈利能力。
下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到当前公司产品下游需求仍处于缓慢复苏阶段，我们下调公司24-25 年收入预期至140.6、156.1 亿元，同时由于原材料价格仍较高，影响公司难熔金属、粉末制品等业务利润水平，我们调整24-25 年毛利率水平至16.9%、17.3%，下调24-25 年并新增26 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别5.20/6.21/7.31 亿元（原24/25 年为8.18/10.19 亿元），目前股价（2024/4/30）对应2024/25/26 年PE 分别29、25、21X。可比公司章源钨业wind 一致预期PE 分别37、30、25X，考虑到公司业务围绕钨产业链协作布局，未来随着柿竹园公司的注入将进一步发挥协同效应，增厚公司利润，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求不及预期风险；原材料持续涨价风险；钨矿注入进度不及预期风险。