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机构：中银证券
研究员：卢翌
支撑评级的要点
23Q4 业绩提升幅度较大，新游表现亮眼。由于新游上线，23Q4 营业收入达到12.66 亿元，同比+40.6%，环比+20.2%；归母净利3.79 亿，同比+241.7%，环比+6.0%。2023 年公司移动游戏收入达35.8 亿元，同比+13.28%；毛利率82.20%，同比+6.88ppts。信息服务收入6.6 亿元，同比+43.28%；毛利率92.75%，同比+13.10 ppts。根据七麦数据，游戏《石器时代：觉醒》于2023 年 10 月上线，首日位列iOS 畅销榜第14 名。版权合作项目《纳萨力克之王》于 2023 年11 月上线，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50 名，最高排名畅销榜第19 名。根据游戏陀螺，小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》上线后常驻小程序畅销榜、人气榜前十。
多款产品进入开发后期，后续版号储备丰富。储备方面，自研游戏《斗罗大陆：诛邪传说》《梁山传奇》《龙腾传奇》《三国：天下归心》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等已获取版号；代理产品《太上补天卷》《怪物联萌》《群英觉醒》等已获取版号。公司还储备有《奥特曼》《BLEACH 千年血战篇》等IP。在新技术方面，2023 年公司成立AI 应用研究中心，并与复旦大学在大模型应用领域进行合作，自研“形意”大模型已应用于研发场景中。
毛利率大幅增长，销售费用率升高。公司2023 全年毛利率83.47%，同比+8.45ppts ； 销售/ 管理/ 研发费用率分别为27.39% /6.67% /12.26%， 同比+5.83ppts/+2.27ppts/-1.46ppt。24Q1 毛利率82.05%，同比-1.76ppts；销售/管理/ 研发费用率分别为37.09% /3.81% /8.48% ， 同比+12.62ppts/-4.29ppts/-1.51ppts。2023 年公司整体毛利率同比有较大提升，我们认为主要由于公司分成费用下降，同时高毛利的信息服务收入占比提升。本年度公司新品上线较多，导致销售费用率同比提升。分红方面，2024 年公司计划进行2023 年度分红2.13 亿元,计划进行2024 年内分红约2 亿元。
估值
恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，新兴品类探索卓有成效，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。考虑到产品上线时间及具体表现仍具备不确定性，我们调整恺英网络2024/25/26 年归母净利润预期至17.36 /20.98 /24.76 亿元，对应PE 为14.62 /12.10 /10.25 倍，维持买入评级。
评级面临的主要风险
游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。