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机构：招商证券
研究员：汪刘胜/陆乾隆
销量爆发，盈利能力持续增强。2023 年公司新能源汽车销量15.09 万辆，同比增长11.75%，其中四季度新能源汽车销量8.27 万辆，同比+ 88.39%，环比+253.08%，营收和销量均创历史新高。2023 年四季度，公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润191.62 亿、-1.56 亿、-18.02 亿；同比分别+74.49%、+86.55%、-25.88%，环比分别+239.27%、+83.58%、-59.47%；销售毛利率13.54%，同比-0.99pct，环比+5.96pct；销售净利率-3.68%，同比+11.24pct，环比+19.54pct，毛利率提升得益于销量增长，公司盈利能力增强。
盈利拐点已至，一季度扭亏。自2016 年以来，公司连续八年持续规模化投入智能电动汽车研发，在2024 年一季度实现首季经营性盈利，一季度新能源汽车实现销售9.48 万辆，同比+374.77%，环比+14.66%，单季度新能源汽车销量创历史新高。2024 年一季度公司ASP 23.28 万元，同比+91.59%，环比+41.41%。单车盈利0.19 万元，同比+112.93%，环比+243.87%，盈利及ASP 环比持续提升得益于一季度问界M9 新车放量及市场回暖。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.82%、1.7%、3.59%、0%，同比分别-2.27pct、-5.77pct、-3.2pct、-0.19pct，各项费用率下降主要系公司狠抓技术创新成本贡献，实现精准高效全链管理；期间费用率为18.11%，同比-11.43pct。公司在一季度研发费用大幅增长，环比+3.49 情况下，一季度营业成本率较2023 年四季度环比-8%，推进成本持续优化。公司一季度经营活动产生现金流量净额11.87 亿元，较上年同期增加33.55 亿元，主要系新能源汽车销量增加，销售回款增加。
科技创新，核心技术全面突围。2023 年，公司研发投入44.38 亿元，占营业收入12.38%，同比增长42.90%。据中汽信科统计，在2023 年汽车发明专利公开量榜单中，公司公开专利数量为1,244 件，同比增长407.76%，增速排名自主整车企业第一。在平台开发方面，公司自主打造模块化智能魔方平台，适用于全系列、全尺寸车型，动力兼顾超增、纯电、超混，是行业里率先能够兼容这三种动力形式的平台；在动力技术方面，公司自主研发超级增程系统，具有“智能、高效、无感”三大核心亮点。公司产品获2023 年度“中国心”十佳新能源动力系统和第二届世界十佳混合动力系统荣誉。
硬核产品，智驾水平创新升级。公司与华为合作持续深化，2023 年陆续推出AITO 问界M5 智驾版、新M7 及M9，并迅速占领市场，全年新能源汽车销量、营业收入均创历史新高。问界M5 位列J.D.Power2023 年中国新能源汽车新车质量研究主流插电混动市场第一名。问界汽车官方表示，自2024 年1 月31 日起，问界M5 和新M7 智驾版陆续进行高阶包OTA 版本升级，新上市的问界M9 也搭载华为ADS2.0 无图NCA（智能驾驶领航辅助），可在全国范围内实现不依赖于高精地图的城区NCA 高阶智能驾驶。新升级版本NCA智能驾驶领航辅助将不再依赖高精地图，全国高速、高架、快速路、城区等都能使用。此外，2023 年12 月，赛力斯宣布同时获得重庆和深圳的L3 级自动驾驶测试牌照。据悉，此次牌照早在11 月份就已经获得，共11 张，所使用车型为AITO 问界M9，其中5 张为重庆地区牌照，6 张为深圳地区牌照。
2024 年，公司最新发布的问界新M5 将人工平均接管里程提升至270km+，城市高架汇入汇出成功率提升至99.2%，并在可见即可泊的基础上新增遥控泊车和园区代客泊车，高阶智驾不断进化。
投资建议：公司一季度扭亏为盈，扭亏时点超预期，目前公司新M7、9 销量强劲，鉴于M9 订单充沛，市场口碑优秀，看好其销量继续爬坡。而新M5 订单充沛，将于5 月15 日开启交付，有望扭转老款M5 的平淡销量。鉴于目前公司已经度过盈利拐点，且M9 单车盈利水平较高，后续公司盈利弹性较大，因此我们上修2024、2025 年盈利至33.98、76.97 亿元（原为-1.16、36.21亿元）、2026 年盈利预测为132.82 亿元，三年分别对应40.5、17.9、10.4 XPE，继续强烈推荐！
风险提示：1）下游需求不及预期；2）竞争格局恶化超预期。